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金融 · 看法 | 法律服务助推公募REITs起航——律师视角解析REITs法律基础与尽调实务

2021.03.03   

2020年430日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,同时,证监会配套发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)向社会公开征求意见,公募REITs试点正式开闸,试点起步以基础设施为主,涉及存量资产中的物流和产业园资产。笔者本次主要结合现行公募REITs基本架构和为REITs产品提供法律服务的经验,就REITs法律尽职调查的法律依据、被调查对象、主要调查范围、尽调方法路径及注意事项进行梳理分析。


一、REITs的法律基础

2020年430日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着基础设施公募REITs试点正式启航。一年的时间里,发改委和证监会陆续发布了申报和审核的规则,交易所的相关的工作细则也陆续发布。

证监会

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔202040号)

《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(中国证券监督管理委员会公告〔202054号)

《关于制定<公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)>》的立法说明

发改委

《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020586号)

《项目开展基础设施REITs试点基本情况材料清单》

《项目开展基础设施REITs试点合规情况材料清单》

《项目开展基础设施REITs试点证明材料》

交易所

《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1——审核关注事项(试行)》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2——发售业务(试行)》

《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1——审核关注事项(试行)》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2——发售业务(试行)》

中基协

《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》

<公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)>起草说明》

《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)》

<公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)>起草说明》

目前公募REITs没有独立立法,基础监管框架为以基金法为上位法,结合相关机关出台规章和相关指引进行监管规制。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称“《基础设施基金指引》”)第二条“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券,并持有其全部份额,基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”的规定,试点公募REITs采取的是“基础设施基金+ABS+基础设施项目公司股权(100%)”的三层架构,通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利,并拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权,应在《公司法》《合伙企业法》《信托法》《证券法》《证券投资基金法》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等法律法规法律框架展开业务。


二、公募REITs底层资产

本轮试点公募REITs主要覆盖的领域包括新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发等七个方面,所涉及的资产普遍具有周期长、市场化程度高、现金流稳定、低风险等特点。

(一)资产要求

根据《基础设施基金指引》第八条,基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求:

1.  原始权益人享有完全所有权或经营权利,不存在重大经济或法律纠纷,且不存在他项权利设定,基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外;

2.主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全,最近3年无重大违法违规行为;

3.  原则上运营3年以上,已产生持续、稳定的现金流,投资回报良好,并具有持续经营能力、较好增长潜力。若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目,须近3年总体出租率较高,租金收入较高,租金收缴情况良好,主要承租人资信状况良好、租约稳定,承租人行业分布合理;如为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目,近3年运营收入较高或保持增长,使用者需求充足稳定,区域竞争优势显著,运营水平处于行业前列。

4.现金流来源合理分散,且主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴等非经常性收入。如为PPP项目收入来源需以使用者付费为主,政府付费和可行性缺口补助这两种收费模式不在本次试点范围之内。

(二)资产具体类型

根据《基础设施基金指引》第五十条,基础设施资产支持证券是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等有关规定,以基础设施项目产生的现金流为偿付来源,以基础设施资产支持专项计划为载体,向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施包括仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目本次未纳入试点范围。

因公募REITs采取的是“基础设施基金+ABS”架构,根据《资产证券化基础资产负面清单》,以下资产被排除:

1.以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。

2.以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定,由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。

3.矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。

4.有下列情形之一的与不动产相关的基础资产:因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

5.不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。

6.法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合,如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。

7.违反相关法律法规或政策规定的资产。

8.最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。


三、REITs法律尽职调查要点

2021年29日,中基协发布《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》(以下简称“《尽调工作指引》”),明确应遵循全面性、审慎性、准确性原则,对基础设施项目的真实性、安全性、稳定性进行充分的调查评估。基金管理人、资产支持证券管理人以及财务顾问(如有)应当明确分工,勤勉尽责,开展尽职调查的人员应当恪守独立、客观、公正的原则,具备良好的职业道德和专业胜任能力。为减少重复尽调工作,明确基金管理人、计划管理人以及财务顾问(如有)可以联合开展尽职调查工作,在充分获取尽职调查材料并进行综合分析的基础上应分别进行独立判断。同时,明确了经协商一致,各方可共同聘请同一批中介机构配合开展尽职调查工作。

《证券法》《证券投资基金法》《基础设施基金指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》作为上位法亦成为尽职调查工作的指引,明确尽职调查工作实施主体为基金管理人、资产支持专项计划管理人(以下简称计划管理人)以及财务顾问(如有)。

(一)基础资产

REITs项目基础资产,应权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合,应从公司主体和项目两个层面着手进行核查、做风险把控。

1、基础资产项目公司

对于基础资产项目公司的尽调,应梳理项目公司基本情况、公司独立性、关联交易、重大资产、重大负债情况,同时结合基础资产项目情况发现潜在风险,了解项目是否符合公募Reits业务的条件。

(1)项目公司的基本情况

《尽调工作指引》要求如同一基础设施基金持有多家项目公司,应当对所有项目公司采用相同的尽职调查方法,完整地开展尽职调查工作,应核查公司设立情况、股东出资情况、重大重组情况,组织结构与内部控制情况等内容。

①关于公司设立情况、股东出资情况,《尽调工作指引》提出了需核查项目公司股东人数、住所、出资比例等是否符合法规定,核查股东是否合法拥有出资资产的权属资产权属是否存在纠纷或潜在纠纷,以及有关股东投入资产的计量属性。其中对于资产的计量属性,律师能够在公允价值角度作出一定的分析和判断。

②关于公司重大重组情况,除对合法性、合规性作出整体判断外,应根据梳理历史沿革的同时对应公司资产、入池基础资产项目的情况,梳理分析。例如,若无法提供历次股权转让价款的支付凭证时,为避免潜在的股权转让纠纷影响后续SPV设立、基础资产划转等重组事宜,尽可能尽职履责,最大限度的降低风险。《尽调工作指引》规定,“项目公司设立后发生过对投资者作出投资决策具有重大影响的重组事项”,不再限定为征求意见稿的“合并、分立、收购或出售资产、资产置换、重大增资或减资、债务重组等重大重组事项”,而律师对于“对投资者作出投资决策具有重大影响”的判断,除法律层面还需要更多商务层面的考量。

③关于组织结构与内部控制情况,应核查根据公司章程规定的有权机构授权、核查是否符合相关规定,了解公司的内部组织架构,结合项目公司组织架构,核查项目公司组织机构是否健全、清晰。另外,如交易结构涉及入股项目公司,应对入股是否存在障碍、潜在风险等作出判断。

(2)项目公司独立性

①判断其资产独立性:核查是否具备完整、合法的财产权属凭证以及是否实际占有;调查商标权、专利权、版权、特许经营权等的权利期限情况,核查是否存在重大经济、法律纠纷或潜在纠纷;调查金额较大、期限较长的其他应收款、其他应付款、预收及预付账款产生的原因及交易记录、资金流向等,核查项目公司是否存在资产被原始权益人及其关联方控制和占用的情况。

②判断财务独立性:是否设立财务会计部门或具备财务人员团队、建立独立的会计核算体系,具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度,是否独立在银行开户、独立纳税等。

(3)项目公司关联交易情况

根据《公司法》《证券法》《企业所得税法》《上市公司章程指引》《企业会计准则第36号——关联方披露》等,调查项目公司与原始权益人及其控股股东、实际控制人之间是否涉及关联交易情况,关联交易是否符合相关法律法规的规定及公司内部管理控制要求,定价依据是否充分,定价是否公允,与市场交易价格或独立第三方价格是否有较大差异及其原因,核查基础设施资产现金流来源于关联方的比例。

(4)重大资产情况

重大资产情况既包括基础资产项目的权属、转让合法性等内容,还涉及基础资产的日常经营和管理情况。在这一部分需要重点关注的是基础资产项目在日常经营和管理中签订的各类合同。律师在法律尽调中需要对日常经营合同的合法、合规性进行审查,判断合同条款及合同履行是否会对交易产生影响。

(5)重大负债等情况

对于重大负债情况建议优先对涉及公司的全部重大负债情况进行调查,同时关注与本次交易有关的其他负债情况。

具体来说,对重大负债的全面调查,主要包括以下内容:了解公司向银行或其他金融机构贷款情况,审查相关借款合同,注意将借款合同、征信报告、财务报表相对照,查阅财报中的负债情况是否大于提供的借款合同金额以及征信体现的负债,如大于应相应了解负债情况;了解公司对外担保情况,审查其签订的保证合同、抵押合同或质押合同,同时应注意担保情况是否与基础资产项目有关;了解公司签订的其他重大合同,如合同标的额较高且尚未履行完毕的合同,此类合同可能会对公司未来的增信能力产生不确定影响。

对与交易有关的负债情况,应当仔细审阅合同条款,判断合同的合法、合规性,并对可能影响基础资产划转的条款重点关注,保障基础资产转让的合法性。

2、基础资产项目

对于基础资产项目的尽调,应当至少重点关注以下三个方面:基础资产的合法性、基础资产转让的合法性以及基础资产现金流状况。

1)基础资产的合法性

①基础资产形成和存续的真实性、合法性

根据基础资产具体类型适用的法律法规对项目用地和项目本身两个方面做核查,包括用地/拿地过程文件或合同(包括租赁协议、如村集体用地应核查经村民大会同意的文件、如涉及适用农用地/林地的情况应核查用地性质合法性合规性文件等,如自己拿地应核查招拍挂(如有)文件、土地出让合同/划拨文件、土地证等,如涉及拆迁)、项目前期批复(包括立项批复、环境审批文件、消防批复、人防图批复、交管局审查意见等各类批准文件,根据资产类型的不同需要拿到的批复有所不同)、权属证明文件及证照(包括土地权属文件、规划证、施工证、项目权属证书等)、与基础资产形成有关的合同及履行情况(在基础资产的形成过程中,权利人签署的一系列的合同,可能包括建设工程设计合同、施工总承包合同、监理合同、结算协议、产权置换协议等,应重点审查各项合同的签署及履行情况,对基础资产的权属状况是否可能出现纠纷及违约风险等事项独立发表意见)、竣工验收文件(该过程可能涉及规划、环保、水土保持、文物、消防、地震、园林、人防等多个主管部门,应对所涉及部门是否均已出具竣工验收文件作核查)。需要注意的是,前期手续不完善可能导致资产状况存在瑕疵,比如项目设施、土地及所涉及的任何资产存在立项手续不全、权属不清、争议纠纷,或其上设置了担保及其他第三人权利限制,均可能影响项目的正常运营,影响现金流状况。

应根据项目具体经营模式做要点核查,基础设施项目采用PPP模式的,应调查PPP项目取得批复的时间,核查不同时期批复实施的PPP项目的合规性;采用BOTTOT、股权投资等模式实施的特许经营项目,应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定。更细化的要点,如TOT模式中政府向社会资本方移交资产影响着项目的日后运营,但政府方和社会资本方在约定移交程序时,可能会出现以下问题,如:存量项目移交的内容约定不明,是所有权移交还是经营权、收益权移交约定不明;转让价款支付方式、期限、程序约定不明;缺乏关于移交后的性能测试、移交后的维修责任、相关环保责任划分等事项的约定条款。此类问题将在很大程度上影响项目移交和整体项目的进度、影响移交程序中双方权利义务的确定以及后续潜在的风险责任划分。

②基础资产权属、涉诉、权利限制和负担等情况

基础资产的权属及权利负担情况是尽调工作的一个重点,该部分主要涉及对基础资产形成后所取得的权属证明进行查验,确认项目公司是否合法取得了基础资产的权属及基础资产上是否存在抵押、查封、异议登记、在先权利、优先权等权利负担的情况。例如,根据《民法典》第807条关于建设工程优先权的规定,发包人未按照约定支付价款的,承包人可以催告发包人在合理期限内支付价款。发包人逾期不支付的,除根据建设工程的性质不宜折价、拍卖外,承包人可以与发包人协议将该工程折价,也可以请求人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿。

基础资产的涉诉情况主要通过调查、核实项目公司的涉诉情况,确认与基础资产相关的涉诉情况,需要对已结诉讼案件、未结诉讼案件、被执行情况、查封扣押情况进行了解,确保基础资产的权属明确,涉诉情况对交易安排不产生实质影响。

③基础资产可特定化情况

《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》强调,基础设施项目应“权属清晰、资产范围明确,发起人(原始权益人)依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权”,即基础资产的权属、权利、范围等均应可清晰、可特定化。

(2)基础资产转让的合法性、有效性

应当对基础资产(包括附属权益)是否存在法定或约定禁止或者不得转让的情形、转让需履行的批准、登记、通知等程序及相关法律效果、转让的完整性等进行核查。

①内部程序

核查基础资产转让有关的手续、程序是否已经公司股东会或股东决定、董事会或其他公司有权机构的有效决议,依据《公司章程》及内部规章制度是否履行了相应手续,签署了相应协议或文件。即,基础资产的转让是公司真实的意思表示且履行了法律、公司章程所需要的一切手续。

②外部程序

核查是否已经依据法律、法规及其他规范性文件的规定履行必需的审批、登记、变更手续。例如,对于基础资产之上存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的,应当经权利人同意,向不动产登记部门申请解除相关的担保负担和权利限制,或者取得不动产登记部门办理带抵押过户的默认或同意。对于基础资产划转至SPV的,也应当依法办理相应的不动产权及他项权利的变更手续。对于资产重组中契税、增值税、土地增值税、所得税等相关税务问题,需要向当地税务部门进行咨询,取得当地税务部门对该规定的认知并履行审批手续。

3)基础资产项目现金流状况

①核查基础资产项目现金流的真实性:包括但不限于基础设施资产现金流的产生是否基于真实、合法的经营活动;形成基础设施资产的法律协议或文件(如有)是否合法、有效;价格或收费标准是否符合相关规定。

②核查基础资产项目现金流的实际情况:包括但不限于:核查项目运营是否满三年并对基础设施资产的现金流构成以及历史现金流情况(原则上为最近三年的历史现金流情况,含资产收益、盈利、经营性净现金流情况);现金流来源是否具备合理的分散度,是否主要由市场化运营产生,且不依赖第三方补贴等非经常性收入。

③核查重要现金流提供方:重要现金流提供方应按照穿透原则界定实际的现金流来源及提供方;在尽职调查基准日前的一个完整自然年度中,基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的10%,应当视为重要现金流提供方。核查内容包括但不限于主营业务、经营情况、公司主体评级情况(如有)、与原始权益人的关联关系及过往业务合作情况以及债务人历史偿付情况(如有);重要现金流提供方最近三年内是否存在因严重违法失信行为,被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉及金融严重失信人的情形,核查是否影响重要现金流提供方的履约能力。

(二)原始权益人

原始权益人的调查方式可采用与基础资产项目公司相类似的方式,对于基金投向的专项计划而言,应特别注意,根据《上海证券交易所资产证券化业务指南》(201610月修订)的有关规定,管理人之尽调报告还需要明确说明特定原始权益人是否为失信被执行人以及是否存在环境保护领域失信记录等相关情况。

此外,根据深交所20173月最新修订的《问答》中对尽调报告的要求:

1)通过央行出具的《企业信用报告》、被执行人信息查询系统和最高人民法院的全国法院失信被执行人名单信息公布与查询系统等查询原始权益人(或最终融资人等主体)的资信情况;

2)通过安全监管总局政府网站、环境保户部网站、质检总局政府网站、国家发展改革委和财政部网站、信用中国网站和国家企业信用信息公示系统等查询原始权益人(或最终融资人等主体)是否存在安全生产领域、环境保护领域、产品质量领域、财政性资金管理使用领域失信记录;

3)通过税务机关门户网站、信用中国网站和国家企业信用信息公示系统等查询原始权益人(或最终融资人等主体)是否为重大税收违法案件当事人。

4)并根据上述查询结果对原始权益人(或最终融资人等主体)是否为失信被执行人发表明确意见。

(三)运营管理机构

《尽调工作指引》第二十三条规定:调查基础设施运营管理机构(包括基金管理人设立的子公司或委托的外部管理机构),包括但不限于以下内容:(一)运营管理机构的设立、存续和历史沿革情况;股权结构及治理结构;持续经营能力;(二)不动产运营管理资质(如有);同类型基础设施项目运营管理经验;主要负责人员在基础设施项目运营或投资管理领域的经验情况、其他专业人员配备情况;(三)不动产运营相关业务流程、管理制度、风险控制制度(四)内部组织架构情况、内部控制的监督和评价制度的有效性;(五)管理人员任职情况、管理人员专业能力和资信状况、公司员工结构分布和变化趋势;(六)公司近三年审计报告及一期财务报告(成立未满三年的自公司设立起)、主要财务指标分析;(七)运营管理机构同时向其他机构提供基础设施项目运营管理服务的,是否采取了避免可能出现的利益冲突的措施;(八)公司资信水平。最近三年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面是否存在重大违法违规记录。

(四)托管机构

《尽调工作指引》第二十四条规定,对基金托管人、资产支持证券托管人的尽职调查应参照相关规定执行。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第9条规定,对托管人的尽职调查应当包括但不限于以下内容:托管人资信水平;托管人的托管业务资质;托管业务管理制度、业务流程、风险控制措施等。

据此,对托管人的尽职调查应当包括但不限于以下内容:托管人资信水平;托管人的托管业务资质;托管业务管理制度、业务流程、风险控制措施等。

具体来说,对于托管机构的资信水平,可以通过其设立及存续情况、经营业绩、资产质量、综合评级等方面进行了解。对于业务资质,需要确认托管机构是否具备银保监会、证监会或者央行等金融监管部门核发的业务许可证明。对于托管业务管理制度、业务流程以及风险控制措施,需要确认其是否具有较强的合规性、规范性以及操作性,能否确保业务规范有序地开展。

(五)其他有重大影响的机构

《尽调工作指引》第二十五条规定,如交易结构中安排了其他对投资人收益有重大影响的机构,对上述机构的调查包括但不限于以下内容:(一)公司设立、存续情况;股权结构、组织架构及治理结构。(二)公司主营业务情况;公司最近三年(成立未满三年的自公司设立起)审计报告及主要财务指标分析;主要债务情况及对外担保情况,偿付能力指标分析。(三)对基础设施项目收益有重大影响的安排是否获得了合法有效的授权。(四)公司资信水平;在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面是否存在重大不良记录;外部信用评级情况(如有)。

尽职调查是开展公募REIts项目的首要基础性工作,亦是律师在开展业务不可或缺的部分。底层资产的稳定性、主要参与者的资质和专业能力等影响着项目的落地以及投后平稳运行,关系着众多投资者的切身利益。律师法律尽调作为项目尽职调查的关键环节,不仅要埋头啃尽调资料,细致发觉项目风险,更要抬头从更宏观、更整体的角度思考尽调对象的行业特性、企业特性,梳理、确认重大性法律问题、特殊性法律问题。

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