上市公司及其相关信息披露义务人需依照法律规定将其自身的财务状况、经营状况等信息向社会公开披露，如上市公司未真实、准确、及时履行信息披露义务，构成虚假陈述的，将受到行政处罚甚至产生民事赔偿纠纷。在虚假陈述责任纠纷中，认定投资者的投资损失与虚假陈述行为间的因果关系是认定上市公司承担赔偿责任的重要依据。2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”或“新司法解释”），《若干规定》吸收过往司法实践经验，首次将因果关系区分为交易因果关系与损失因果关系，并明确了因果关系可推翻的具体情形。本文将以新司法解释对于因果关系的规定为分析依据，结合司法裁判实践，分析上市公司在虚假陈述责任纠纷中的因果关系阻断事由，为上市公司处理此类纠纷提供解决思路。 

一、信赖推定及反证原则

虚假陈诉责任纠纷中因果关系的认定源于美国的“欺诈市场理论”，由于股票市场具有“非面对面”交易的特点，普通投资者在股票市场中往往基于对上市公司公告信息的合理信赖而进行投资。公司实施虚假陈述行为后，普通投资者因信赖该虚假陈述内容进行投资，继而产生投资损失，投资者可能提起虚假陈述侵权诉讼。由于普通投资者难以举证行为人实施了虚假陈述行为，为了保护投资者利益，美国联邦最高法院在Blackie v. Barrack案中正式确立了欺诈市场理论与信赖推定原则，如上市公司实施的虚假陈述具有重大性，且投资者在虚假陈述存续期间进行交易，则推定认为虚假陈述与投资交易存在因果关系，除非上市公司可反证推翻该推定。在我国证券虚假陈述责任纠纷及最高人民法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧司法解释”，于2022年被新司法解释废止）接受“信赖推定”原则，最高人民法院同时指出，如果上市公司能够提出相反证据，证明虚假陈述未对股票市场价格产生影响，或投资者的交易是基于其他原因，或投资者事先知道信息虚假仍然会进行市场交易等，就可能推翻此信赖推定，我国相关司法解释对于信赖推定及其可推翻的情形也予以明确规定，具体如下：

二、因果关系的认定

根据旧司法解释的规定，如投资者在虚假陈述实施日至揭露日买入证券，并在揭露日以后卖出证券或因持有该证券而产生亏损的，可直接认定虚假陈述行为与投资者损失之间具有因果关系。但最高人民法院在2016年的宝安鸿基案中突破了此种因果关系推定原则，指出“原告在虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受虚假陈述行为影响，故不产生交易因果关系。原告的投资损失与公司的虚假陈述行为并无因果关系。”

《若干规定》沿用“信赖推定”原则，投资者需举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定，并且其交易行为发生在实施日至揭露日之间，即在诱多型虚假陈述中买入相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出相关证券，投资者的交易方向与虚假陈述方向一致的，可认定交易因果关系成立。司法实践中，部分法院根据虚假陈述行为类型区别认定交易因果关系的成立标准。如广东高院在保千里案中指出，对于主动披露不实信息的虚假陈述行为，投资者证明其受虚假陈述影响并作出投资决定，可认定交易因果关系成立；对于故意隐瞒或遗漏本应披露而未披露，投资者只要证明违法行为客观存在，就可推定交易因果关系成立。

从新旧司法解释关于因果关系的规定来看，旧司法解释未对因果关系进行细分，但司法实践中已经区分使用交易因果关系与损失因果关系来进行个案裁判。如保千里案中，广东省高级人民法院在认定该案的争议焦点时指出“现争议主要问题是保千里公司的虚假陈述行为与中车公司是否存在交易因果关系和损失因果关系。”《若干规定》明确区分交易因果关系和损失因果关系，并且明确规定了交易因果关系阻断事由和损失因果关系的抗辩情形，详见本文“一、信赖推定及反证原则”部分。

三、因果关系阻断事由

（一）虚假陈述重大性不足

重大性认定是推定因果关系成立的前提，如果虚假陈述不具备重大性，则因果关系被排除。《若干规定》第10条明确规定重大性认定阻断事由，即“被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并因此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院予以支持”。如法院认定虚假陈述行为不具有重大性，可直接认定被告不承担民事责任，因而也就无需证明虚假陈述行为与投资者的投资决策和投资损失之间存在因果关系，如汇嘉时代案。《若干规定》取消了重大性认定的行政处罚前置程序，上市公司受到行政处罚并不必然证明其虚假陈述具有重大性。对重大性的认定，应该以价格影响为关键标准和实质标准。如上市公司隐瞒重大信息，但无论实施日或揭露日均未对证券价格产生影响的，应当认定虚假陈述不具有重大性。也就是说，即使虚假陈述内容属于法律规定的应当披露的重大事件，但如果上市公司能证明该信息不具有价格敏感性，即未引起股价变动的，应当认定其不具有重大性。上市公司可根据实施日或揭露日的股票价格波动情况作为论证不具有重大性的依据。

近年来，司法实践中因虚假陈述不具有重大性而被驳回的案件主要有四类：一是被非证券监管部门进行行政处罚，且市场影响不大，如香江控股案；二是披露格式错误，且市场影响不大，如江苏友利案；三是量化指标不满足且市场影响不大，如尔康制药案；四是事件特殊且对价格影响不大，如珠海中富案。

尔康制药案是最高人民法院基于重大性要件首次驳回再审申请的案件。最高人民法院认为，尔康制药2015年年报中虚增营业收入和净利润，其占当期合并报表中对应财务指标的比重的同比增长率，未对公司业绩和重要财务指标产生实质影响。此外2015年年报公布前的两个多月，尔康制药公司的股价涨幅为22.26%，而该公司股票在2015年年报公布后仅上涨2.99%，且卖出金额大于买入金额，尔康制药的虚假陈述行为不具有重大性，未对公司股价产生诱多影响。

（二）因果关系抗辩事由

《若干规定》将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，认定交易因果关系不再以投资损失为要件，而是以虚假陈述行为的重大性存在为要件。即使法院认定虚假陈述具有重大性，被告亦可提出因果关系抗辩事由以证明虚假陈述与投资者的交易行为没有因果关系。否定因果关系的情形除重大性不足外，还存在以下主要情形：一是投资者购买股票的时间超过了虚假信息影响的范围，且投资决策明显基于其他原因，如北大医药案；二是投资者自甘风险行为可阻断因果关系存在，如康美药业案；三是投资损失系由股票市场系统性风险导致。

1.投资者购买股票的时间超过了虚假信息影响的范围，且投资决策明显基于其他原因。北大医药案中法院认为，投资者购买公司股票是在虚假陈述行为实施日近一年后，期间公司多次发布影响股价的信息，包括大量利空信息，该行为不应导致投资者买入股票，而是卖出股票。投资者提供的证据也不足以证明其受公司虚假陈述信息的影响而买入购票，投资者的投资行为及其产生的投资损失与上市公司均不存在因果关系。

2.投资者自甘风险行为。上市公司的虚假陈述行为被揭露后，投资者仍然进行投资交易的，法院可能会推翻交易因果关系的存在，如康美药业案、宝安鸿基案。康美药业案中法院认为，多家媒体发布了大量质疑康美药业披露的财务信息真实性的文章。2018年12月29日，康美药业公告因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查；2019年5月1日和6日，康美药业公告上交所对康美药业进行了监管问询。上述情况导致康美药业股价连续5个交易日跌停，刘某在此后仍然买入康美药业股票，属于明知康美药业《2018年年度报告》披露信息不实而“自甘风险”的投资行为，刘某受到的经济损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。

3.投资损失系由股票市场系统性风险导致。在明确区分交易因果关系和损失因果关系的规范体系下，认定交易因果关系成立后，在认定损失因果关系时需综合考虑投资者受到的证券市场系统性风险。在认定系统风险方面，司法实践主要是依据上市公司股票与参照基准的偏离程度来确定系统性风险的存在及影响大小。在具体认定方面，存在以下差异：一是何种下跌幅度可以认定为系统风险，有的法院认为上市公司股票的下跌幅度要足够大，有的法院认为股票下跌的企业足够多；二是参照基准的确认，司法裁判中常采用指数作为参照基准，但具体指数的选取有所不同。如香江控股案中，法院选用行业板块指数；方正科技案中，法院综合参考大盘指数、行业指数、板块指数，认为公司股票在参考期间与上述指数下跌趋势相同，进而认定投资者在此期间受系统性风险影响。

认定交易因果关系成立后，仍需确定被告应承担的责任范围，即确定损失因果关系范围，其解决的是虚假陈述赔偿案件中量的问题。《若干规定》第25条将被告承担的赔偿责任范围限定为原告因虚假陈述而实际产生的损失，包括投资差额损失，投资差额损失部分的佣金和印花税。法院在计算投资损失时应将因其他因素造成的损失从赔偿范围中予以剔除，具体包括因系统性风险（经济形势、行业风险等）或非系统性风险（发行人经营状况、财务状况等）造成的投资损失。如山东高院在济南高新案中认为，“山东天业公司自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在虚假陈述赔偿中予以剔除。”“公司重大资产重组终止后导致投资者预期落空，很大程度上会影响山东天业公司股价的下跌，该部分损失是投资者自身投资风险因素所致，不属于证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。”

四、结语

《若干规定》结合资本市场发展现状及过往司法实践，全面重构了虚假陈述责任纠纷案件的司法认定标准，来平衡当事人双方利益保护。法院明确交易因果关系、损失因果关系的认定规则，扩大了上市公司的抗辩事由范围。明确上市公司的抗辩事由不是为了推脱责任承担，而是明确上市公司的担责范围，避免上市公司承担不应承担的赔偿责任。

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