在私募股权投资实务中，对赌回购条款作为投资人最重要的退出保障机制之一，其设计与实践操作直接关系到投资安全。然而，随着2024年《中华人民共和国公司法》（以下简称“新《公司法》”）的正式施行以及最高人民法院《法答网精选答问》对相关裁判尺度的厘清，股权回购条款在实务中的应用日趋复杂。

本文拟从对赌回购的权利性质认定、资本维持原则的边界、控股股东/实际控制人承担回购义务的责任边界三个维度，对当下对赌回购法律问题进行深度剖析，并提出相应的实务建议。

一、权利性质的分析

关于投资方请求回购股权的权利性质，司法实践中长期存在“债权请求权”与“形成权”的路径之争。这一学理争议直接决定了权利人是否受诉讼时效抑或除斥期间的规制。

1.司法裁判尺度的最新厘定

2024年8月，《法答网精选答问（第九批）》对此给出了具有指导意义的倾向性意见，投资方主张回购的权利，在性质上更接近于形成权，并适用除斥期间制度。即，一旦回购条件成就，权利人单方的意思表示即可使法律关系发生变动，无需义务人的承诺。在投资方行使回购权后，投资方要求回购方支付回购价款的权利则为请求权，并适用诉讼时效制度。

这一观点的确立，对投资方提出了“及时行权”要求。该答问明确指出，为平衡投资方与目标公司、其他股东之间的利益，督促权利人及时行使权利，避免法律关系长期处于不确定状态，该权利行使的合理期间原则上不宜超过六个月。

因此，对于新投放项目，投资方应在协议中明确约定回购权行使期限（如约定为“触发之日起180日内”）及逾期失效后果，避免因“合理期间”不确定导致失权；对于存量项目，投资方应尽快通过补充协议予以明确。

2.“失权”风险的实务应对

在过往的交易习惯中，投资方往往倾向于先进行商业磋商，待协商无果后再启动法律程序。然而，依据最新的司法精神，若自回购条件成就之日起超过六个月（或双方约定的合理期间），投资方方才发出履行通知，义务人极有可能援引权利失效原则进行抗辩，导致投资方实质上丧失回购请求权。

因此，投资方应在交易文件中预先明确回购权的行使期限，并在条件触发后，以书面形式先行发送行权通知，将后续的商业协商纳入“债务履行安排”的范畴，而非权利行使的前置程序。

二、资本维持原则下目标公司回购的分析与实务应对

三、控股股东/实际控制人承担回购义务的责任边界

在私募投资实务中，为规避目标公司履行不能的法律风险，投资方通常会要求目标公司的控股股东或实际控制人作为回购义务方。然而，这并不意味着控股股东或实际控制人需承担无限的、无边界的责任。司法实践中，法院在判定其责任范围时，存在清晰的边界。

1.回购义务的合同义务性质

控股股东/实际控制人作为回购义务方，其首先承担的是一种合同义务而非担保责任。根据《九民纪要》的裁判规则，投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，这意味着，回购义务直接基于合同约定产生，属于一种主债务而非从债务。

2.责任边界认定标准

在私募投资实务中，为避免将全部资产投入单一创业项目，控股股东/实际控制人在谈判时常会要求将其回购责任限定在特定范围内，最常见的表述是“以其持有的目标公司股权为限”或“以其持有的目标公司股权价值为限”。这两种表述虽然相似，但在法律后果上存在差异。

（1）“以股权为限”的责任范围

“以股权为限”的表述，字面理解应指实际控制人以其所持目标公司股权这一特定财产为限承担回购责任，而无需以其其他财产承担责任。这种理解更符合责任限制的初衷，也能实现有效的财产隔离。

此种表述下，实际控制人仅以其所持股权本身为限承担责任，投资方不能要求实际控制人以股权之外的其他财产（如个人房产、存款、其他投资等）履行回购义务。即使股权价值不足以覆盖全部回购款，回购方也无需补足差额。例如，在上海市崇明区人民法院审理的（2019）沪0151民初8768号案件中，法院认为：“《补充协议》约定出现回购情形后要求甲方回购乙方持有本次股权转让所获目标公司的全部股权的，甲方以其直接和间接持有的目标公司股权为上限。根据上述约定，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权为上限承担回购义务。”

（2）“以股权价值为限”的责任范围

“以股权价值为限”的表述，则可能被理解为仅对回购义务的金额上限进行了限定，即实际控制人承担的回购责任不超过其所持股权的评估价值，但并未明确将其他财产排除在责任财产范围之外。

对于“以股权价值为限”的理解，在司法实践中存在不同观点：

观点一：认为应理解为“以所持股权价值（而不限于所持股权这一特定物）为限承担对赌责任”。这种理解下，实际控制人虽只需支付不超过股权价值的回购款，但投资方仍可能要求以其其他财产在股权价值范围内承担责任。

观点二：认为应理解为“以所持股权价值为上限承担回购责任”，但同时将其他财产排除在责任范围之外。这种理解更接近“以股权为限”的效果，但需要更多证据支持。

（3）股权价值的确定时点

即便双方都同意“以股权价值为限”，在股权价值的确定时点和方法，同样是投资方和回购方博弈的焦点。实务中，主要包括投资协议签署时点（投后估值）、回购义务触发的时点。

以投后估值确定股权价值具有高效且有利的双重优势：该估值在协议中清晰可循，免去了额外的评估程序；同时，鉴于回购触发时目标公司经营往往不及预期，投后估值通常高于回购时的实际价值（尤其在末轮融资中常为估值峰值）。这种方式不仅最大程度保障了投资方利益，也为裁判提供了清晰、便捷的标准。

对赌条件触发时点来确定股权价值，一般为回购方通常主张的时点。回购触发时目标公司经营往往不善，股权价值日损，以此确定价值客观上有利于回购方，也彰显了对创业者群体的特殊保护。但是此估值时点对投资方不利，司法实务中，法院或仲裁庭可能会基于公平原则和合同目的进行权衡。例如，在（2020）浙01民终3422号案中，法院认为，若以执行阶段的评估价为准，而公司后期经营不善导致股权价值极低，对投资方显失公平，亦有违出具《承诺函》的合同目的，因此未采纳创始股东关于以“实际履行时价值”为准的抗辩。

3.实务应对建议

在交易文件起草阶段，避免“以股权为限”的特定物限制，如果必须让步，可接受“以股权评估价值为限”的金额限制，且应优先将股权价值确定时间锁定为投资完成后的投后估值，最大程度保障投资收益。另外，可以增加价值兜底条款，约定若股权处置价值不足以覆盖回购款，实际控制人仍需以现金补足差额。对于存量项目，

此外，回购债务通常被认定为创始人个人的“巨额债务”，若未经配偶同意，可能被认定为个人债务，无法执行夫妻共同财产（如家庭房产）。因此，在投资时，要求实际控制人配偶签署《同意函》，明确知晓并同意该回购债务，确认该债务为夫妻共同债务，拓宽可执行的财产范围。

四、结语