内地企业赴港RWA发行的五大法定红线：基于42号文与香港SFC规则的禁止性规定

发布日期：

2026-07-13

2026年2月6日，中国人民银行联合国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等八部门共同发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42号，以下简称“42号文”），这一文件的出台，标志着中国监管部门对现实世界资产代币化（Real World Asset Tokenization，简称RWA）这一新兴领域正式确立了系统性监管框架。。42号文首次在部门规章层面对RWA作出了明确定义，将其界定为“使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动”。同日，中国证监会配套出台了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（中国证监会公告〔2026〕1号，以下简称“监管1号公告”），为境内资产赴境外发行RWA提供了具体的操作规范。在香港方面，证券及期货事务监察委员会于2026年3月更新了《代币化证券中介人执业规范》，确立了以“持牌闭环、穿透监管、全流程问责”为核心的监管框架。这一系列规范性文件的出台，使得RWA发行从监管真空中走了出来，进入了一个“合规则放行，违规则重罚”的明确法律时代。对于有意赴港发行RWA的内地企业而言，理解并严格遵守相关法律红线，已经不再是可有可无的合规建议，而是关乎企业生死存亡的法律禁令，任何试图在灰色地带游走的行为，都将面临行政处罚乃至刑事追诉的严重后果。

红线一：底层资产不合规构成一票否决的根本性障碍

内地企业赴港RWA发行的首要法律红线，在于底层资产本身的合规性，这构成了RWA发行的基础前提，也是一票否决的根本性标准。42号文第四条确立了RWA底层资产的基本合规要求，明确规定底层资产必须真实、权属清晰、可穿透审计，任何形式的“包装造假”均在禁止之列。监管1号公告第三条则进一步明确了基础资产的负面清单，规定“法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止通过资本市场融资的”资产，不得作为底层资产开展RWA相关业务。这意味着并非所有具备经济价值的资产都可以合法地成为RWA发行的底层标的，企业在选择资产时必须进行严格的合规筛查。

从内地监管的角度来看，有几类资产被明确列入禁止范围。

第一类是权属不清的资产：RWA的本质特征在于将资产的所有权或收益权转化为链上的数字凭证，这就要求底层资产在链下必须具备清晰、完整、无争议的法律权属，如果资产的确权程序尚未完成，或者权属存在争议，则无法通过法律合规程序完成链下向链上的映射，整个RWA发行就失去了合法的权利基础。

第二类是存在抵押或其他权利负担的资产：已被抵押、质押或存在其他权利限制的资产，在未经权利人明确同意的情况下不得用于RWA发行，如果发行人在未解除权利负担的状态下将资产代币化并向投资者出售，将构成对权利人权益的侵害，面临违约责任乃至欺诈的法律指控。

第三类是涉及国家安全或公共利益的资产：42号文及配套指引明确将涉及国家安全的资产、战略资源、公共基础设施等排除在可证券化资产范围之外，这类资产因其特殊性质而不得通过资本市场进行融资。

第四类是法律法规明确禁止流通的物：包括文物、特定类型的自然资源等，这些资产因法律本身禁止或限制其流转，也无法成为RWA的合法底层标的。

在香港监管层面，SFC 2026年3月更新的《代币化证券中介人执业规范》同样对底层资产设置了排除标准，与内地的监管要求形成了跨境呼应。一方面，涉及洗钱高风险的资产被明确排除。根据《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（香港法例第615章）的规定，金融机构必须严格执行客户尽职审查及备存记录等反洗钱义务，如果底层资产的来源不明或涉及高风险司法管辖区，将直接触发反洗钱合规红线，不仅发行无法推进，还可能招致监管调查。另一方面，缺乏真实现金流支撑的资产同样被禁止。SFC明确要求底层资产必须具有真实的价值支撑和稳定的现金流来源，纯粹的商业概念包装、缺乏实际收益能力的资产，不得用于RWA发行。值得强调的是，底层资产不合规的后果是“一票否决”式的，一旦被监管部门查实，发行项目将因此失败。

红线二：未履行内地备案及外汇登记构成程序违法

内地企业赴港RWA发行必须跨越的第二道法律红线，在于程序性合规要求，具体包括向中国证监会的备案义务和向外汇管理部门的外汇合规登记义务。在金融监管领域，程序合规绝非可有可无的形式要件，而是监管机构实施有效监管、防范系统性风险的基础性制度安排，未经法定程序即擅自开展跨境金融活动，本身即构成独立的违法行为。

在备案层面，42号文确立了“境内严禁，境外严管”的基本原则，一方面明确禁止任何主体在境内开展RWA业务及提供相关中介、信息技术服务，另一方面要求未经相关部门同意或备案，任何主体不得赴境外开展RWA业务。中国证监会监管1号公告进一步细化了备案的具体要求，明确规定开展跨境资产支持证券代币业务前，须由“实际控制基础资产的境内主体”作为备案主体向中国证监会履行事前备案义务，并完整说明境内备案主体信息、基础资产信息、代币发行方案等情况。这里有几个关键要点需要内地企业特别关注。其一，备案必须在发行启动之前完成，属于事前审批性质的事前备案，而非事后补报的告知性备案，企业在未取得备案回执之前不得实质推进发行工作。其二，备案主体必须是实际控制基础资产的境内主体，试图通过在境外设立壳公司绕开备案监管的做法，将被监管部门依据实质重于形式的原则进行穿透审查。其三，备案材料必须完整、真实、准确，需涵盖发行主体信息、基础资产的详细情况、代币发行的技术方案和经济条款等方方面面，材料如有欠缺将被要求补正，如材料存在虚假陈述则将面临更严重的法律后果。

在外汇合规层面，RWA发行天然涉及资金的跨境流动，具体包括两个方向的资金流转：一是境外投资者认购代币的募集资金需要汇入境内，二是境内底层资产产生的收益需要向境外代币持有人进行分配。《中华人民共和国外汇管理条例》第十七条明确规定：“境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。国家规定需要事先经有关主管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续”。该条例第十二条同时规定，经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础，金融机构应对交易单证的真实性及其与外汇收支的一致性进行合理审查。这意味着RWA发行涉及的每一笔外汇收支，都必须具备真实的交易背景和完整的单证支持，并按照规定的程序和渠道办理外汇登记。实践中，一些企业为了规避外汇监管的繁琐程序，选择通过地下钱庄等非法渠道实现资金的跨境流动，这种行为的法律后果极为严重。根据《外汇管理条例》的相关规定，外汇违规行为将面临资金冻结以及行政处罚，情节严重构成犯罪。

红线三：香港牌照错配或无牌运营触发刑事风险

内地企业赴港RWA发行面临的第三道法律红线，也是最直接关系到刑事责任的红线，在于香港金融牌照制度的合规要求。香港《证券及期货条例》（香港法例第571章）构建了严格的金融活动牌照管理体系，根据该条例的规定，任何人在香港从事证券交易、投资咨询、资产管理等受规管业务活动，都必须向香港证券及期货事务监察委员会申领相应类别的牌照，未获发牌而从事受规管业务即构成刑事犯罪。香港SFC于2026年3月更新的《代币化证券中介人执业规范》进一步明确，RWA的发行和交易活动同样适用这一牌照监管框架，并根据RWA的不同法律性质做出了分类监管的安排。

具体而言，如果发行的RWA属于证券型代币，即其底层资产为债券、REITs、股权或收益权等传统证券化资产，那么发行和承销活动必须持有1号牌（证券交易牌照），提供投资建议需持有4号牌（投资咨询牌照），进行资产管理需持有9号牌（资产管理牌照），如果通过交易平台进行自动化交易则还需持有7号牌（自动化交易牌照）以及VATP牌照（虚拟资产交易平台牌照）。如果发行的RWA属于非证券型代币，其底层资产为黄金、碳信用、大宗商品等非证券类资产，虽然只需持有VASP牌照（虚拟资产服务提供商牌照），但仍需叠加反洗钱及恐怖分子资金筹集的全流程合规义务。实践中常见的牌照违规情形包括几种类型。第一种是完全无牌经营，即企业未取得任何香港SFC牌照即在香港从事RWA的发行、承销、交易或投资咨询活动，这种行为的违法性质最为严重，根据《证券及期货条例》的规定，未获发牌而显示自己经营证券交易业务即属犯罪，经公诉程序定罪可处罚款及监禁。第二种是牌照范围不足，即企业虽然持有一定类别的牌照，但实际从事的业务活动超出了牌照授权的范围，例如仅持有1号牌却实质开展9号牌项下的资产管理活动，或者仅持有4号牌却从事1号牌项下的证券交易和承销活动。第三种是借牌经营，即非持牌机构通过挂靠持牌机构的名义实质开展受规管业务，香港证监会明确将这种行为定性为无牌经营的变相违规，挂靠方和被挂靠方均需承担责任。无牌经营证券业务在香港的刑事后果十分严厉，根据《证券及期货条例》的相关规定，欺诈地或罔顾实情地诱使他人投资金钱的，经公诉程序定罪可处罚款及监禁，香港已有无牌经营证券交易被判处实刑的先例，这对于抱有侥幸心理的内地企业而言是一个严肃的警示。

红线四：信息披露不实或不足动摇发行的合法性根基

内地企业赴港RWA发行面临的第四道法律红线，在于信息披露的完整性与真实性问题。信息披露制度是证券监管的核心制度安排，其理论基础在于通过强制性的信息充分披露来解决发行人与投资者之间的信息不对称问题，保障投资者能够在充分知情的基础上做出投资决策。在RWA发行的语境下，信息披露的重要性更加突出，因为RWA涉及链上代币与链下资产之间的复杂映射关系，投资者相对于发行人处于更为明显的信息弱势地位，如果信息披露不完整或不真实，投资者的权益保护将无从谈起。

香港SFC 2026年3月更新的《代币化证券中介人执业规范》对RWA发行的信息披露提出了全方位、全流程的要求，SFC明确要求中介机构向客户提供清晰、完整、重要的代币化证券特定信息，确保客户充分理解产品的法律结构、风险特征和自身权利义务。具体而言，RWA发行必须披露的内容包括以下几个核心方面。其一，底层资产的完整法律风险评估，包括资产的确权状况、是否存在抵押或其他权利负担、是否涉及未决诉讼或法律纠纷、是否符合相关法律法规的要求等，任何可能影响资产价值或持有人权益的法律因素均须如实披露。其二，底层资产的财务数据，包括经具备资质的审计机构审核的财务报表、历史现金流记录、未来收益的预测模型及所依据的基本假设等，财务数据的真实性和准确性直接关系到投资者对资产价值的判断。其三，智能合约的审计报告，SFC要求发行文件必须实现“招股书+链上存证+智能合约审计报告同时提交”，智能合约审计需由具备专业能力的独立机构完成，确保代码安全、逻辑正确、不存在后门或漏洞，审计结果应向投资者全面披露。其四，链上与链下之间的交割和映射机制，发行人必须清晰说明代币持有人的权益如何与底层资产形成法律上的对应关系，收益如何计算和分配，资产在何种条件下可以处置，以及链上代币与链下资产之间的转换和交割流程如何运作。除了发行阶段的初始披露之外，SFC还要求建立持续披露机制，实现“实时链上披露+月度运营报告+季度审计报告+年度估值报告”的全周期披露，审计机构必须是香港证监会认可的机构，以确保披露的质量和公信力。

信息披露不实或不足的法律后果是多层次、多维度的。在民事责任层面，因虚假陈述或重大遗漏而遭受损失的投资者有权提起民事诉讼请求赔偿，香港SFC曾就市场失当行为取得数亿港元的赔偿令，这类判例对RWA发行中的信息披露违规同样具有参照意义。在行政责任层面，SFC有权对信息披露违规的中介机构采取纪律处分，包括公开谴责、罚款乃至吊销牌照，并对相关责任人员作出取消资格令，禁止其在一定期限内担任公司董事或其他管理职务。在刑事责任层面，如果信息披露违规情节严重，涉及欺诈或重大虚假陈述，还可能触犯《证券及期货条例》中关于市场失当行为的刑事条款，面临刑事检控的风险。

红线五：变相向内地公众募资触及非法集资刑事底线

内地企业赴港RWA发行面临的第五道法律红线，也是刑事风险最为集中的领域，在于禁止变相向内地公众募资的规定。42号文第三条确立了境内RWA活动的根本性禁止规定，明确指出“在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止”。这一规定从顶层设计上切断了RWA在境内公开募资的法律空间，任何试图通过RWA形式向境内公众募集资金的行为，都将被定性为非法金融活动。

在《证券法》层面，第一百八十八条规定：“未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的，责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款”。第一百二十二条进一步明确禁止擅自发行证券的行为。这意味着如果RWA被定性为证券类产品，而发行人在未取得核准的情况下向境内公众发售，即构成擅自公开发行证券的违法行为。在刑事法律层面，《中华人民共和国刑法》第一百七十六条规定，非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，单位犯罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员依照前述规定处罚。这一罪名的入罪门槛相对较低，只要行为人未经有关部门批准，通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传，承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报，向社会不特定对象吸收资金，即可能构成非法吸收公众存款罪。

具体而言，RWA发行中禁止的行为包括以下几个层面。其一，禁止任何形式的向境内公众宣传推介，包括但不限于在境内社交媒体发布RWA投资信息、举办线下推介会或路演活动、通过境内渠道招募投资者等，所有面向中国境内不特定公众的宣传行为均属违法。其二，禁止向境内公众销售RWA代币，42号文明确规定“境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务”，这意味着即便发行主体设在境外，代币的销售对象也不得包含中国境内的非专业投资者。其三，禁止以任何变相形式向公众募资，监管部门将遵循“实质重于形式”的原则进行穿透审查，一旦实质上构成了向公众募集资金并承诺收益回报的安排，即便披着“技术社区”“会员计划”“生态激励”等外衣，仍可能被认定为非法集资行为。需要特别说明的是，42号文及配套规则并非绝对禁止境内主体以任何形式参与境外RWA投资，经主管部门同意、依托特定金融基础设施开展的业务活动不在禁止之列，合格境内机构投资者等渠道在合规框架下参与境外RWA投资亦属合法通道，但这些例外情形均以严格的投资者适当性管理和合格投资者制度为前提，绝不能被视为向公众募资的合法化路径。

从违规后果来看，变相向内地公众募资的行为面临双重的法律风险。在行政处罚层面，根据《证券法》的规定，擅自公开或变相公开发行证券的，将被责令停止发行、退还所募资金并加算利息，同时处以非法所募资金金额百分之一至百分之五的罚款。在刑事处罚层面，非法吸收公众存款罪最高可处十年有期徒刑，如果行为人还存在以非法占有为目的、使用诈骗方法集资的情形，还可能构成集资诈骗罪，刑罚将更为严厉。因此，内地企业赴港发行RWA时，必须严格将投资者范围限定在香港及境外合格投资者之内，坚决杜绝任何形式的境内公众募资行为，这是保护企业及其负责人免受刑事追诉的底线要求。

综上所述，42号文的出台与香港SFC监管规则的更新，共同构建了内地企业赴港RWA发行的完整法律框架。底层资产合规、内地备案与外汇合规、香港牌照合规、信息披露合规、禁止境内公众募资这五条红线，涵盖了从资产端到资金端、从境内到境外、从发行到交易的全流程监管要求。对于有意在这一领域开展业务的内地企业而言，必须清醒认识到这些红线不是可供商榷的合规建议，而是具有强制效力的法律禁令，只有在每一环节都做到依法合规，才能确保RWA发行项目的合法性与可持续性。

作者：韩玲

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