三千万元进入一家生物技术公司时，它的名字叫股权投资。

五年后，公司没有上市，投资人依据《增资协议》要求创始人回购股份。本金三千余万元，加上投资回报、仲裁费、保全费、保全保险费等实现债权的全部费用，合计超过三千五百万元。最终经过审理，仲裁庭支持了投资人的主要请求。按照协议约定及法律规定，裁决结果无可指摘，投资人按协议约定支付了投资款，协议约定了明确的回购触发条件、回购程序与价款计算方式。合同有效，条件成就，责任到期。这本是一个相当标准的私募股权投资回购纠纷，但如果把它放回生物医药行业，问题却没有这么简单。

讨论这个问题，不是要制造对立。私募股权投资基金有其自身的运作机制及程序要求，基金有存续期限，管理人有盈利考核，投资人关注现金回收及盈利情况同时更关注风险控制。对于私募股权投资而言，退出不是可有可无的权利，而是基金能够设立并持续运转的基础。如果没有清晰的退出机制与预期，资本很难有信心进入，一个完全没有退出安排的市场，同样不可能健康。但问题在于，退出机制不能被简化成一句话：到期未上市或业绩不及预期，由创始人个人回购。这不应当是风险投资应有的结构。

十年磨一药，数十亿美金，十分之一胜算——这便是创新药研发的真实写照。一款创新药从靶点发现到获批上市，平均周期长，往往耗时十年以上，研发投入资金量大，投入动辄数十亿美元，而临床整体成功率不足10%，这是生物医药行业九死一生的定律。但在过去几年的投融资热潮中，资本却为这条长周期赛道套上了一套刚性兑付的枷锁：股权融资附带回购对赌。无论是上市失败、临床进展不及预期甚至核心人员变动，都可能触发创始人的回购义务。随着2021年至2023年间密集完成的融资陆续进入对赌到期窗口，叠加IPO审核收紧、一级市场估值回调，生物医药行业已经迎来一轮回购触发高峰。据中国医药企业管理协会投融资服务专委会与药渡集团2026年3月发布的《2025年中国生物医药投融资蓝皮书》统计，近两年国内私募投资项目中回购条款的使用比例已接近90%，其中生物医药行业因研发周期长、不确定性高，成为对赌回购纠纷的高发赛道。

许多创始人猛然发现，当初签下的融资协议，正在从企业发展的助推剂变成套在个人身上的枷锁。研发失败本是行业底色，却成为投资回购的触发条件，创始人要以个人财产兜底。

包括生物医药行业在内的各个行业，对赌协议早已从融资的可选项变成了必选项。无论是早期天使轮还是Pre-IPO轮，投资人几乎都会要求设置股权回购条款，触发条件从“未能按期上市”延伸到“核心管线临床失败”“业绩未达标”“主营业务变更”等多个维度。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第五条的规定，投资人与目标公司订立的对赌协议并非当然无效，但要求公司回购股权必须完成法定减资程序，要求公司现金补偿则必须有可分配利润。这意味着，在资本维持原则的约束下，投资人向公司主张回购权利存在明确的法律障碍。于是，为了绕开公司回购的程序限制，投资人通常采取两种路径：一是直接要求创始人承担回购责任；二是由创始人承担回购义务，目标公司对此提供连带保证。在生物医药行业，这类安排几乎成为行业惯例，且回购范围通常包括投资本金、固定收益、违约金及律师费、诉讼或仲裁费等实现债权的全部费用。

更值得警惕的是名股实债的隐性扩张。名股实债的核心特征是“固定收益、保本保息”——投资人不参与经营，不承担风险，按期收取固定回报，到期由创始人兜底回购。大量生物医药行业的对赌协议已无限接近这一定义：部分融资表面上是股权投资，实质上完全按照债权逻辑设计，将本应由股东共担的风险全部转嫁给创始人一方。

对于尚未盈利、现金流紧张的生物医药公司而言，公司回购的现实可能性本就较低，最终所有的回购压力都会落到创始人个人身上，一场研发失败就可能让创始人背负巨额个人债务。在济南地区的科创企业对赌纠纷中就曾出现类似情形，创始人因同时触发业绩补偿和上市回购，需支付的总金额超过了公司当时净资产的150%，最终被迫让出企业控制权。

（一）短期资本与长周期创新的节奏错配

生物医药行业最核心的矛盾，是资本的短期退出诉求与新药研发的长周期规律之间的冲突。从研发端看，一款创新药从靶点发现到上市，通常需要十年以上，历经临床前研究、Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期临床试验、上市审批等多个环节，任何一个阶段都可能失败。根据《2025年中国生物医药投融资蓝皮书》引用的行业数据，全球创新药从临床Ⅰ期到最终获批的成功率仅约10%，其中肿瘤领域的成功率更低。如此长的周期、如此高的风险，本就需要长期、耐心的资本与之匹配。但从资本端看，国内私募股权基金的存续期普遍为“5+2”年，即五年投资期与两年退出期，部分基金甚至更短。

为了在基金存续期内实现退出，投资人只能将上市时间点或业绩兑现时间点不断前置，给企业设定极富挑战的上市时间表及业绩兑现任务。一旦上市进度或企业经营不及预期，回购就成了唯一的退出通道。这种“用短期资本做长期研发”的模式，从一开始就注定了估值调整机制终将蜕变为创始人的个人债务枷锁。

（二）收益与风险的错配

在投融资热潮期，生物医药企业的估值往往基于预期价值，一款处于临床Ⅰ期的产品就可能撑起数亿甚至数十亿的估值。投资人愿意为高预期支付高溢价，但前提是企业能按照预期推进研发、顺利上市。

一旦研发遇阻、估值回调，投资人却不需要承担估值下跌的损失，因为回购条款保证了他们可以按本金与固定收益组合的模式全身而退。这就形成了一种不对等的风险收益结构：上涨时，投资人享受股权增值的超额收益；下跌时，投资人通过回购锁定本金和收益，不承担任何下行风险。所有的研发风险、估值泡沫破裂的风险，全部由创始人和公司承担。

回购条款一经签署，一旦约定的回购条件触发，创始人指望通过诉讼或仲裁中的抗辩或是裁判尺度的倾斜，从根本上破解融资变负债的困局几乎是不可能的。因此，更需要从交易结构、退出渠道、行业生态三个层面进行系统性重构，让资本回归“共担风险、共享收益”的股权投资本质。

（一）从刚性对赌到里程碑式投资——考虑借鉴并购交易中的Earn-out机制

传统对赌的核心问题，通常是用一个单一的上市目标或业绩承诺来约束长周期、多阶段的研发过程。笔者认为，更符合生物医药行业规律的工具，是借鉴并购交易中的Earn-out机制，将事后回购追责转变为事前里程碑付款。投资人不必一次性注入全部资金，而是按照临床节点分阶段注资，例如完成IND申报付一部分，完成Ⅰ期临床付一部分，拿到Ⅱ期数据再付一部分，每个里程碑节点对应相应的估值调整，研发进展顺利则估值上调，不及预期则估值下调。同时双方可考虑共同承担研发风险，不再设置严格统一的到期回购，而是约定在关键节点的退出选择权，例如管线临床失败，可按约定比例清算退出，而非要求创始人全额兜底。

事实上，这种里程碑式的投资逻辑在海外生物医药市场早已是主流。投资人深度参与研发进程，按阶段验证价值，风险和收益同步释放。相比于“一笔钱投进去、到期要么上市要么回购”的粗暴模式，里程碑式投资更符合产业规律。而且，创始人的回购责任，牵一发而动全身，一旦一个投资人启动回购，可能触发全体投资人的交叉违约或集体回购，创始人将在短时期内集中面临回购压力，很容易被巨额负债压垮，而此时投资人虽能拿到一纸胜诉文书，最终能否实际获得清偿，也要打个问号。因此，从长远来看，里程碑式投资对投资人及创始人双方都是更为科学、实际的方式，也更有利于整个行业的良性发展。

（二）拓宽多通道退出方式——从单一IPO到多元退出生态

对赌回购泛滥的另一大根源，是退出渠道过度依赖IPO。当IPO成为几乎唯一的退出方式，上市失败就只能靠回购兜底。但实际上，生物医药行业的退出路径可以更丰富。

《2025年中国生物医药投融资蓝皮书》的数据显示，2025年中国药企累计达成License-Out交易158笔，全年交易总金额首次突破千亿美元，首付款规模达75亿美元。NewCo模式、Co-Co联合开发模式也日趋成熟。此外，产业并购也在逐步升温，2025年中国生物制药以近10亿美元收购礼新医药，石药、复星等头部药企均有大额并购动作。除了IPO及回购外，充分运用多种交易模式，如并购、BD交易等实现退出，都是可能的选项。

当退出渠道多元化，投资人就不必把所有压力都压在上市和回购上，创始人也就不必为了赶上市进度而牺牲研发节奏，从容的研发节奏，反过来有助于企业更好地完成研发、更好地完成既定的上市或经营目标，最终对投资人、企业和创始人三方都更为有利，对行业生态的良性发展也具有深远意义。

（三）为创始人责任划定边界

在中国私募股权投资的早期阶段，回购条款基本都是无限责任条款。创始人或实际控制人需要“无条件、连带、无限”地承担回购义务。但随着市场成熟，尤其是2019年《九民纪要》发布并施行后，司法实践开始更多地关注商业公平性和风险分配合理性。学界也开始发声，中国人民大学法学院的刘俊海教授在多篇文章中明确提出创始股东的回购责任应当有限化，他的核心观点是：“风险投资本质上是一种高风险、高收益的投资行为。投资人在享受高收益的同时，也应当承担相应的风险。如果让创始股东承担无限回购责任，实质上是将投资风险完全转嫁给了创始股东，这既不公平，也不利于创业创新。”于是，市场上开始出现“以股权为限”“以股权价值为限”这样的条款。

回购条款或许是私募基金股权投资中必不可少的条款，但可考虑为创始人的责任设定边界，避免创始人因为一次创业而承担无限连带责任。

（四）培育与产业周期共振的耐心资本

从行业长远发展看，破解对赌困局的根本在于培育匹配生物医药周期的耐心资本。2026年6月3日，国务院办公厅正式印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54 号），从国办54号文到各级政府引导基金，政策层面一直在引导资本向长期化、耐心化发展。2025年12月，国家万亿级创业投资引导基金也已启动，带动地方产业基金密集布局，正在为生物医药行业注入更多长期资金。当投资人的考核周期从3年至5年拉长到8年至10年，当基金不再急于追求短期退出回报，投资人自然就不会再执着于刚性回购条款。资本愿意陪企业走完研发的长周期，创始人才能安心做创新，而不是天天为回购到期焦虑。

生物医药行业的本质，是用长期、高风险的研发投入，换取未来的临床价值与商业价值，这决定了它天生不适合保本保收益的短期资本逻辑。对赌回购只是估值调整的工具，不该成为资本的保本符，更不该变成创始人的卖身契。投资人要收益，企业要发展，本就该是风险共担、利益共享的共同体。

生物医药行业需要资本，也需要契约精神。创始人不能也不应用“研发有风险”掩盖虚假陈述、资金滥用和经营失责；投资人也不应用“合同已约定”把所有研发风险、市场风险和退出风险都转化为创始人个人债务。健康的投融资环境，不是没有对赌，也不是没有回购，而是让风险回到它应当在的位置。

当股权投资被债权化，表面上保护了投资人，实际上可能伤害整个行业的创新生态。因为没有创始人愿意在一次研发失败后背负终身债务，也没有真正的生物医药创新能够在个人刚兑的阴影下长期生长。

本系列想讨论的，不是谁该赢，而是什么样的规则能让投资人愿意投、创始人敢于创、创业失败后仍有重来的可能。