在本系列前三篇文章中，我们依次讨论了生物医药领域股权投资如何转化为创始人个人债务、创始人签署股权回购条款时究竟押上了什么以及研发风险不宜被简单债务化。一个贯穿始终的问题是：触发回购的条件究竟是什么？

在绝大多数生物医药私募股权投资协议里，最核心的回购触发条件往往就是一句话——目标公司未能在约定期限内完成上市，而这个期限最常见的数字是五年。"五年内完成上市"看上去很清楚：时间、目标、后果都写在合同里，商业上有预期，法律上有抓手。

但问题也正藏在这种"清楚"里。上市不是企业单方面就能完成的经营动作，尤其在生物医药行业，上市结果同时取决于研发、临床、注册、合规、市场窗口和监管口径等多重外部因素。

五年上市承诺最需要被反思的，是它在债法上究竟属于何种债务类型。如果承诺的是创始人勤勉推进上市准备、真实披露进展、规范治理、合理使用资金、配合中介机构，在学理上属于行为债务，其履行标准可依《民法典》第五百零九条关于全面履行与诚信履行的要求界定。如果承诺的是不论研发、监管、市场和估值环境如何变化，五年后未上市创始人即须偿还投资本金和收益，则已接近结果债务——《民法典》第五百七十七条学理上称为严格责任原则，只要结果未发生即构成违约，不问债务人是否具有过错。将一个高度外部性的资本市场事件设计为结果债务，相当于将系统性风险全部转嫁于创始人个人，其正当性殊值商榷。

（一）上市不是一项单纯经营目标

普通商业目标常常可以分解为企业内部管理任务。开多少门店，建多少产能，完成多少销售额，交付多少订单，虽然也受市场影响，但企业至少可以通过预算、团队、渠道、供应链和管理动作去直接推进。

上市则不同。依据《证券法》第十二条及交易所上市规则，首次公开发行股票并上市须同时满足主体资格、规范运行、财务会计、信息披露等法定条件，并经交易所发行上市审核、中国证监会注册、发行承销等多重程序。由此可见，上市并非企业单方意思表示即可成就的法律事实，而是一个融合公司自治、行政许可与市场定价的复合性法律事件。它需要公司自身条件成熟，也需要外部市场愿意接纳，还需要监管规则、交易所审核、中介机构判断和投资者定价共同作用。对生物医药企业而言，各交易所针对未盈利生物科技公司设定了特殊上市标准，这种外部性和不确定性更为突出。

对未盈利或早期收入有限的生物医药企业而言，能否上市还取决于核心管线临床价值、注册路径清晰度、商业化前景可解释性及公司治理合规性。即便这些条件在改善，资本市场风险偏好、同行估值、审核关注点和宏观流动性的变化，也会影响发行窗口。

所以，上市不是一个纯粹的经营目标，而是公司内生条件与外部资本市场共同形成的结果。把它写成简单期限承诺，容易让合同显得清楚，却让风险变得模糊。

（二）五年期限：资本期限而非产业规律

为什么是五年？很多时候，这个数字并不来自生物医药研发规律，也不来自某条管线的临床进度，更不来自注册审批、商业化放量和资本市场窗口的专业测算。它更多来自基金期限、投资人退出考核和交易谈判中的心理平衡。

基金需要退出，管理人需要DPI，出资人需要看到现金回收，各类基金都有自己的考核周期。没有时间表，投资人担心资金被长期锁住；时间表太长，基金期限无法承受；没有回购后果，又担心创始人缺乏压力。于是"五年上市或回购"成为看似折中的安排。但对生物医药企业而言，从临床前到临床试验、从注册沟通到上市辅导，任何环节都可能改变时间表，企业也可能遇到并购或授权机会而非独立IPO，五年未必足够。

依据《民法典》第一百五十八条、第一百六十条，民事法律行为可附条件或附期限：所附条件须为将来不确定之事实，所附期限须为将来确定到来之事实。五年上市安排中，"上市"本质上是不确定的条件，"五年"则是投资人设定的时间维度。将"五年内未上市"直接等同于创始人违约，把一个不确定的市场事件设计为触发个人付款义务的绝对条件，且未预留免责或调整机制，一定程度上有违民商事活动的基本原则公平原则。

（三）上市辅导不等于即将上市

在许多回购纠纷中，创始人或目标公司会提出一个抗辩：公司并不是放弃上市，而是已经进入上市辅导，仍在推进上市工作，因此不应认定回购条件成就。

上市辅导意味着券商、律师、会计师等中介机构介入，公司治理、财务规范、股权结构、内控体系都会被重新梳理，这本身是重要进展。但辅导只是准备过程的一部分，企业能否申报、能否通过审核、能否顺利发行并获得合理估值，均存在不确定性。

在一份同类裁决中，被申请人主张目标公司已接受上市辅导、仍在推进上市工作，并提出政策调整导致上市延缓，主张构成不可抗力应予免责。依据《民法典》第一百八十条，不可抗力须满足"不能预见、不能避免且不能克服"三项构成要件；依据第五百九十条，当事人一方因不可抗力不能履行合同的，还应当及时通知对方以减轻可能给对方造成的损失，并在合理期限内提供证明。仲裁庭关注的是合同约定的五年期限内是否已经实现上市，以及是否有充分证据证明期限应当延展。由于没有证据证明目标公司即将完成上市，被申请人亦未就政策调整与未上市之间的因果关系及其已尽通知义务、减损义务完成举证，故相关抗辩未被采纳。这一裁判思路表明，在严格责任框架下，免责抗辩的证明责任分配对创始人至为关键。另外，若IPO环境发生订立合同时无法预见、且不属于商业风险的重大变化，继续履行回购义务对创始人明显不公的，创始人也可能会考虑依《民法典》第五百三十三条请求重新协商、变更或解除，但需注意"情势变更"与"商业风险"的区分，且情势变更的举证难度一样较高，能否抗辩成功仍有较大不确定性。

这提醒创始人：上市辅导若未被合同明确设计为延期或替代触发条件，很难对抗"未上市"的客观结果；也提醒投资人，只承认最终上市而不承认中间过程，无助于问题解决。

（一）把市场事件写成个人结果

IPO是市场事件。它需要企业准备，也需要市场接受；需要监管审核，也需要投资者定价；需要中介机构判断，也需要发行窗口配合。

但许多协议在设计回购条款时，会把IPO写成创始人个人承担后果的结果事件。目标公司未能在约定期限内上市，投资人即可要求实际控制人回购。这句话的法律结构很简洁，却隐藏了一个重要转换：一个由多方共同作用的资本市场事件，被写成了创始人个人付款义务的触发器。

从责任构成看，创始人个人责任的正当性基础在于其是否存在可归责的过错。若未上市源于创始人虚假陈述（《民法典》第一百四十八条）、挪用资金、恶意放弃上市、拒绝配合中介机构、严重破坏公司治理等故意或重大过失行为，则其主观过错与未上市结果之间具有直接因果关系，个人责任具有正当性。但若未上市源于临床数据未成熟、注册路径调整、市场窗口关闭、同行估值下行、未盈利生物科技公司发行环境变化等创始人意志以外的市场风险或研发风险，依据《民法典》第五百八十四条确立的违约损害赔偿可预见性规则，创始人在订立合同时对该等系统性风险所致损失是否有足够的预见性？

结果承诺的问题就在这里。它不问未上市的原因，不问上市准备是否真实推进，不问企业是否存在合理替代退出路径，不问投资人是否参与重大决策，不问市场环境是否发生显著变化。只要结果没有出现，责任就被触发。

于是，IPO从一个多因素市场事件，变成了个人债务的开关。

（二）五年上市会改变企业行为

不合理的上市承诺，不只在纠纷发生后产生问题，也会在融资完成后持续改变企业行为。创始人知道五年期限在倒计时，就可能把企业经营逐渐调整为"为上市而上市"。

上述行为在公司法上亦有评价依据。依据《公司法》第一百八十条，董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务；第二十二条规定控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。创始人在五年期限倒计时压力下，因担心影响上市故事而不愿承认研发失败——此有违勤勉义务中的善意经营判断；因协议把IPO写成唯一核心目标而迟疑接受产业方并购或授权机会——此可能构成对公司最佳利益的忽视；因回购压力提前冲刺资本市场申报——此涉及信息披露真实性与合规风险；因害怕触发回购或估值下调而延迟向投资人披露不利变化——此直接违反《民法典》第五百零九条第二款规定的通知、协助等附随义务。这些行为不仅不是健康的治理结果，更可能在后续争议中成为创始人违反信义义务的独立诉因。

对投资人来说，五年上市承诺看似增加了约束，实际上可能增加了信息失真。创始人越害怕期限届满，越可能把坏消息推迟到最后一刻；越害怕承认IPO不现实，越可能坚持一个已经不符合公司价值最大化的路径。

对公司而言，上市本应是发展到一定阶段后的结果，而非倒计时压力下的唯一出口。生物医药企业的价值实现方式并不只有IPO，管线授权、产业合作、区域权益拆分、并购退出均可能更符合产业规律。

（一）上市承诺的过程化改造路径

反思五年上市承诺，并不是说投资协议里不能写上市目标。投资人当然需要退出预期，创始人当然需要对公司规范治理和资本市场准备承担责任。问题在于，上市承诺应当从单一结果担保，改造成过程约束和多路径退出安排。

第一，区分"上市目标"与"上市义务"。上市可作为共同努力目标，但不宜等同于创始人个人保证的结果，应要求完成规范治理、财务审计、辅导备案、申报准备等具体事项。

第二，设置中间里程碑而非只看最终结果。完成融资、进入辅导、取得关键临床数据、股份制改造、提交申报材料、获得问询回复等节点，可更真实反映创始人是否勤勉推进。

第三，将未上市原因写入责任结构。因虚假陈述、资金挪用、恶意放弃上市等触发较强个人责任；因研发客观失败、监管路径调整、市场窗口变化等，则优先启动延期、重估、转让、授权或并购安排。

第四，写清替代退出路径。IPO不应是唯一出口，可提前约定并购退出、老股转让、下一轮承接、产业方优先购买、license-out收益分配等机制。

第五，约定证据与决策程序。主张期限延展应提交辅导进展、中介意见、监管沟通记录、临床进展等材料，并通过董事会、股东会或投资人会议形成程序化判断。

这样，裁判者看到的就不只是"上市了没有"，而是公司是否真实推进、未上市原因、替代机制及个人过错基础。

（二）真正要承诺的：不欺骗、不懈怠、不封闭退出

生物医药企业当然不能把上市承诺写成空话。若创始人在融资阶段即以虚构事实、隐瞒真相的方式营造上市预期（《民法典》第一百四十八条规定的欺诈），融资后却从未认真规范公司治理，从未真实推进资本市场准备，从未向投资人披露重大风险（违反《民法典》第五百零九条的诚信履行义务及信息披露附随义务），甚至把募集资金用于与研发和经营无关的事项（可能触及《刑法》第二百七十二条挪用资金罪或第二百七十一条职务侵占罪），则投资人不仅可以依据合同主张违约责任，还可以依据《民法典》第一百五十七条主张撤销合同后的返还财产与折价补偿，或依据第五百条主张缔约过失责任。于此情形，投资人要求严厉责任，并不苛刻。

创始人真正应当承诺的，不是保证五年后一定上市，而是一组以诚信和勤勉为核心的过程性义务：依据《民法典》第七条、第一百四十八条，承诺不欺骗——在融资及投后阶段如实陈述公司状况；依据《民法典》第五百零九条、第五百七十七条，承诺不隐瞒——及时披露可能影响公司价值和退出路径的重大信息；依据《公司法》第二十一条、第一百八十条、第一百八十一条，承诺不挪用资金、不滥用股东权利——维护公司法人财产独立性；依据《公司法》第一百八十条的勤勉义务，承诺按照专业判断推进研发、注册、融资和治理，不恶意放弃合理退出机会；依据《民法典》第五百零九条及第七条的诚信原则承诺在IPO不再是最优路径时，及时与投资人协商并购、授权、转让或其他退出方式，防止损失扩大。上述义务均为可举证、可评价的行为义务，而非不可控的结果担保。

投资人真正需要保护的，也不只是到期回购按钮，而是持续判断公司价值和退出路径的信息权、治理权和协商权。若只能等五年后按下回购按钮，说明投后治理本身已经失败。

五年上市承诺的幻觉，正是把这些复杂问题都藏进了一个简单期限里。

上市是企业发展的重要路径，但不是所有生物医药企业都应在同一时间表上市。有些需要更长时间验证临床价值，有些更适合通过并购或管线授权实现退出。

资本市场的意义是发现和定价价值，不是把所有未上市都翻译成创始人个人违约。健康的投资协议应保护投资人退出权，也避免把IPO变成个人刚兑的包装；应惩罚欺诈和懈怠，也承认市场事件非创始人一人可控。

五年可以是观察期、检验点，或重新估值、重新设计退出路径的节点，但不应天然成为创始人个人债务的倒计时。

真正成熟的生物医药投资，应把上市准备、研发进展、监管路径、资本窗口和多元退出机制拆开设计。IPO从来不是魔法终点，只是价值实现的一种方式。

2026年6月国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号），明确提出未来将出台规范私募基金"对赌协议"的专项制度安排，重申私募基金严禁开展名股实债业务。严苛的创始人兜底回购条款，已经进入监管审视视野。五年上市承诺作为对赌安排中最核心的触发条件之一，其设计理念的重构正当其时。