本系列前几篇更多站在创始人一侧，但讨论创始人回购不能只看创始人的压力。若只从创业者视角出发，投资人似乎总是那个在临床未竟、窗口未开时就率先要求退出、回购、索回本金与收益的一方。

投资人并非没有压力：其背后有存续期限、考核清算、审计估值、出资人问责和后续募集的多重约束，更受股权退出路径本身的限制。股权投资作为自带风险的商业行为，止损与退出本就是题中之义。生物医药项目周期长、现金消耗大、失败概率高，上市窗口与并购、授权市场均不稳定。投资人等得越久，越会“焦虑”。

因此，本篇要回答：投资人退出焦虑从何而来，为何最终往往转化为创始人个人回购，又应如何依法化解。

（一）基金存续限制：时间并不站在投资人一边

股权投资属于长期资本，但长期不等于无限期。私募股权基金均有明确存续期，基金合同通常安排投资期、退出期、延长期和清算期；即便合同设置延期机制，也并非可以无限延期。《中华人民共和国合伙企业法》第八十五条、第八十六条¹规定，合伙期限届满或合伙目的落空等解散事由出现时，合伙企业应当解散并进行清算。《私募投资基金监督管理条例》第三十四条²规定，基金发生终止情形应当清算，如因管理人失能、重大风险造成基金无法正常终止的，可由约定或规定的专业机构组织清算工作。这决定了基金管理人从投资第一天起，就不是只看企业价值，还要看时间。据清科研究中心统计，截至2026年1月底，约12.51万亿元私募股权基金进入退出期或延长期。³

因此，退出焦虑首先来自期限。生物医药项目最需要时间，私募基金却没有可以无限等待的时间。

（二）资金与DPI压力：账面估值替代不了现金回收

很多创业者认为：公司估值还在、管线仍有价值，无须急于退出。但对投资人而言，账面估值并非可回收现金，真正证明基金表现的不是PPT里的估值曲线，而是钱是否真正回来，越到中后期，衡量已向出资人分配现金的DPI（Distribution over Paid-In）指标越硬。生物医药项目尤其如此：融资时估值高、账面浮盈可观，但若没有上市、并购、老股转让或授权回款，浮盈便只是纸面价值。纸面价值可以进入估值报告，却不能分配给LP。对投资人来说，如果没有现金回收，项目就仍然是未完成的投资。

资本收益率是投资人考虑退出的最实际、最直接的因素。当账面估值与现金分配的落差拉大，投资人不得不启动退出，基于合同约定的回购、固定收益与违约责任等条款，把账面估值转换为现金请求权。

（三）国资与机构出资人考核：问责链条传导加重焦虑

在许多生物医药投资中，资金背后往往不只是市场化财务投资人，还包括国资基金、政府引导基金、产业资本、母基金及保险、银行理财、上市公司、家族办公室等机构出资人。国资资金面临审计、绩效评价与保值增值压力，政府引导基金须说明财政资金成效，产业资本兼顾财务收益与战略协同，母基金、市场化机构则要分别向出资人、投委会与风控负责。这些压力最终传导给基金管理人，迫使其作出发函、催告、谈判回购，乃至诉讼或申请仲裁与保全等退出动作。

（四）管理人履职的内因约束：勤勉履职的履职边界

基金退出压力同时来自管理人自身的法定履职边界。对基金管理人而言，回购条件触发后及时主张权利、保全基金财产，属于勤勉忠实义务的应有之义。怠于启动退出程序、逾期行使回购权，不仅可能导致权利本身消灭，还可能面临出资人主张管理人未尽职责的索赔风险。司法实践中，不乏管理人因未及时回购而被判决、裁决承担责任的裁判观点。例如，在嘉富诚相关基金纠纷案⁴中，管理人以等待标的挂牌上市、提升估值为由暂不主张回购，仲裁庭认定其构成未尽勤勉尽责义务并裁决承担赔偿责任，管理人申请撤销仲裁裁决被北京金融法院驳回。再如，在（2023）沪0109民初4661号案⁵中，法院认为回购条件成就后管理人仅发函催告、未及时提起仲裁并申请财产保全，构成迟延行使回购权，并酌定管理人就投资者本金损失承担部分赔偿责任。另外，最高人民法院法答网《精选答问（第九批）》曾提出，未约定行权期间的应在合理期限内行使、以不超过六个月为宜。进一步增加了管理人的期限压力。

对生物医药这类研发周期长、不确定性高的赛道，管理人若长期停留在“观望临床进展、等待上市窗口”的消极状态，既可能错过回购权的行权期限，也可能因义务人资产状况恶化导致债权落空，进而被LP追责。这种履职风险反向倒逼管理人优先选择及时启动退出程序。

如果市场具备多元、活跃且可预期的退出渠道，投资人则无需将回购作为核心退出手段，更不会将退出压力全部集中于创始人个人。但生物医药行业的现实是，各层级退出路径均存在明显不足，最终使得回购条款从交易之初的备用安排，逐步演变为投资人最依赖的退出抓手。

产业端退出路径本身存在不确定性。并购、授权许可（License-out）、NewCo重组等产业端退出方式高度依赖买方战略布局、市场行情与项目进展，对于研发周期长、商业化高度依赖临床数据与政策窗口期的生物医药项目而言，并非随时可落地的标准化路径。

基金层面的份额转让渠道面临承接能力与自由度双重压力。私募股权二级市场（S市场）相对于庞大的存量到期基金仍是杯水车薪，且未必能给出理想定价，“市场增长逻辑已发生深刻转变，交易呈现显著的‘小额化、常态化’趋势”⁶。同时，基金份额的转让还存在法定及约定限制。

项目公司回购存在法律规则与商业现实的双重障碍。法律层面，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第5条⁷，投资人请求目标公司回购股权的，须以完成法定减资程序为前提；请求公司支付现金补偿的，须以公司有可分配利润为基础。同时，《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百六十二条⁸规定公司原则上不得收购本公司股份，仅在减少注册资本等法定例外情形下方可实施。该法第二百二十四条⁹同时规定，公司减资须经股东会决议，并依法通知、公告债权人，债权人有权要求公司提前清偿债务或者提供相应担保。现实层面，绝大多数生物医药企业处于研发投入期、尚未实现盈利，既无足够利润用于现金补偿，减资又需全体股东配合且直面债权人异议。目标公司回购条款往往沦为纸面承诺。

股权转让同样受规则约束，且易产生负面连锁反应。一是股权转让本身受股东在同等条件下享有的法定或约定优先购买权、共同出售权、股权锁定期、受让方资格限制等规则约束，同时还要符合国资股权进场交易等监管要求。二是个别转让容易引发连锁负面反应，可能触发其他股东的优先购买权或共同出售权，进而激活最优惠待遇、反稀释条款及后续融资的同意权、交割先决条件，形成折价估值锚定效应，诱发挤兑式跟随转让与交叉违约，反而进一步压低交易价格，导致整体退出难度升级。

当上述各层级退出渠道均不通畅时，采取向发起人、实控人回购这一约定逻辑简单、金额计算标准清晰、行权启动程序简便、法律障碍相对小的方式，逐渐演变为主要退出路径。

退出焦虑不只在项目失败时集中爆发，更会提前渗透进交易文件的条款设计之中。在前述退出路径整体不畅的背景下，投资协议逐渐从风险共担异化为风险单向转移，进一步加剧了股权投资的债权化倾向。但实践中，仍存在回购条款不周全影响退出的情况，投资人应关注常见的典型情形。

（一）回购触发条件与行权期限约定模糊

实践中大量投资协议以“合格IPO”“未能如期上市”“重大不利变化”作为回购触发条件，却未明确界定上市板块、市值标准、盈利门槛，也未厘清并购、挂牌、技术授权是否构成合格退出，一旦发生争议仍须依赖《民法典》第五百一十条等合同解释规则补正，大幅增加行权的不确定性。

回购权的行使期限问题也是容易被忽视的内容。主流观点将回购权认定为形成权，适用除斥期间的规定，这要求管理人必须要及时行权。但此前对于未约定行权期限时如何认定合理期间，存在多种观点。至2024年，法答网《精选答问（第九批）》提出未约定行权期间的应在合理期限内行使、以不超过六个月为宜。虽然该答复仅为最高人民法院相关业务部门法官的个人观点，不属于正式司法解释，但仍得到了大部分法院的参照适用。对生物医药这类研发周期长、阶段性节点多的行业而言，既要避免管理人因迟延行权被LP追责，也要考虑是否会因过早行权错失管线价值兑现的窗口。因此，应尽可能的结合行业特点、项目特性合理设定行权期限，避免因行权期限模糊而被迫接受“合理期限”，致使回购或项目整体不达预期。

（二）目标公司回购问题

如前所述，目标公司股权回购受资本维持原则约束，须以完成减资程序为前提。对尚处研发亏损期的生物医药企业而言，减资程序繁琐、且无可分配利润，目标公司回购条款实际可执行性极低，通常仅具纸面意义。关于目标公司为第三人回购提供担保问题，首先共识性观点是需要符合法定决议程序，但对于是否需要履行减资程序存在争议。

更具可能性的是创始人、实控人及其他第三人为目标公司回购义务提供担保，上海市第二中级人民法院入库案例（入库编号2024-08-2-269-007）提出的裁判口径为：“（1）目标公司回购股权条款合法有效的，基于主合同有效，第三方提供连带保证的从合同亦有效。在目标公司拒绝回购或不具备回购条件，导致回购义务一时履行不能时，保证人应当承担保证责任。（2）保证人在回购股权后，不当然可以向目标公司追偿，仍应符合目标公司先行减资等前置程序要求，以防范规避抽逃出资等限制性规定的情形。”¹⁰

（三）以股权（价值）为限对赌的边界

实践中，引入责任限制条款，越来越多的成为平衡投资人退出保障与创始人风险隔离的重要安排。目前实践中最常见的表述有两类：1.创始人、实控人以其直接和间接持有的目标公司股权为限承担责任；2.创始人、实控人以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担责任。但对于条款含义的争议也随之而来，集中于两点：第一，该类条款应解释为责任财产限于股权本身，还是责任金额以股权价值为上限；第二，若认定为“以股权价值为限”，则价值应当以何时点为准（缔约时、回购时、执行变现时）。该问题在诉讼实践中观点相对集中，但在仲裁中，则可能因仲裁员背景、经历等因素出现更多样的裁决结果。而且，若相关争议未在裁判中解决，例如判决或裁决以股权价值为限承担责任，但并未明确以何时的股权价值、股权价值具体为何金额，则还可能进一步将争议延伸至执行程序。

如果投资人的退出焦虑是真实的行业现实，就不能只简单劝说投资人“请耐心一点”。耐心不是制度，长期主义也不能替代退出机制。真正的破局之道，是把退出管理提前嵌入投资全流程，用系统化的机制设计替代单一的创始人回购责任。

投资前，应当预判项目最适配的退出路径。是IPO，还是产业并购？是老股转让，还是下一轮投资人承接？是License-out授权出海，还是区域权益拆分交易？是整体公司退出，还是单一管线、单项目公司分拆退出？生物医药项目管线属性强、商业化路径多元，不能默认所有项目都以IPO为最终退出路径，更不能所有项目都用“到期回购”这同一套兜底条款，而应根据管线阶段、适应症大小、竞品情况等匹配差异化的退出方案。

投资中，应当持续动态更新退出判断。临床数据的关键进展、注册路径的政策变化、资本市场的窗口变动、产业买方的战略转向，都应当及时反馈到估值调整、融资节奏与退出路径规划及调整中，而不是等到约定期限届满时才突然启动回购程序。对处于关键临床节点的生物医药项目，应设置阶段性退出评估机制，匹配项目进展调整行权节奏，而非机械适用期限条款。

基金层面，也应当为生物医药项目预留更符合产业周期的制度安排。比如设置更长的退出期、更清晰的分级延期机制、更成熟的估值调整规则、常态化的基金份额转让安排、接续基金或延续基金工具、项目重组机制，以及与产业资本共同设计的定向退出通道。《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）也明确要求，合理确定创业投资基金存续期，延长绩效评价周期，建立容错机制，不简单以单个项目成败或年度盈亏考核管理人。

协议层面，回购条款不应成为唯一的退出出口。回购在注意区分主体责任的同时，更应当与过错责任、信息披露义务、资金使用监管、恶意违约情形、替代退出路径以及分期履行安排相结合，而不是只绑定特定结果。可以设置分阶段回购比例、设置回购宽限期、约定先推动产业并购后启动回购的顺位，给项目和创始人留出缓冲空间。

投后治理层面，投资人不能只在退出时点才介入项目。真正有效的退出保护，不是期满发出一封回购通知，而是在投资期内持续获取项目信息、参与重大经营决策、监督资金使用规范、推动产业合作资源、评估潜在并购机会、动态更新退出方案。只有将退出管理融入日常投后，才能避免退出焦虑积压到最后，演变为一次性的刚性冲突。

应当理解投资人的退出压力，但也不宜将退出焦虑异化为创始人的个人无限连带责任。健康的生物医药投资生态，既要保障资本的退出路径，也要给创始人保留项目重组空间；既要维护资本契约纪律，也要尊重生物医药研发规律。行业的可持续发展，最终依靠资金、技术、时间与退出机制的重新对齐。