生物医药股权投资实务中，对赌条款的功能边界正在被不断突破，相关纠纷中的争议增多，究其原因是三个核心问题未被厘清：第一，企业未实现上市目标，创始人的回购义务是否就应当无条件触发？第二，交易文本应当如何区分估值调整机制与伪装成股权投资的刚性债权安排？第三，从投资协议起草视角，应当如何构建对赌条款？本文将结合生物医药行业的投资特点，围绕上述三大实务问题进行分析梳理。

初创生物医药企业普遍缺少成熟产品与稳定的经营现金流，大量项目可能较长时间停留在临床前阶段，投资人所投资的是技术的变现价值以及产业化机会，这类价值在投资交割时点天然具有不确定性。

创始团队往往对项目前景持有更乐观的判断，而外部投资人则需要面对研发失败、资金消耗过快、核心团队变动等各类风险，因此，投融资双方由于站位不同，对企业价值判断出现偏差就是常态，而对赌机制的设计初衷，正是用来化解这类估值分歧。

基于存在以上分歧，对赌的核心作用是重新调整早期估值误差，但这种调整不应当把投资款转化为借贷资金，创始人无义务为所有不达预期的经营结果承担责任。因此，合理的对赌是事后参考真实的经营结果，以此校正签约阶段的估值，而异化的对赌，则可能直接将全部商业失败后果转嫁至创始人个人。

在生物医药投融资场景中，创始人有虚构临床数据、隐瞒重大技术缺陷、刻意夸大研发进度，或是投资资金未按约定投入研发或运营以及转移核心专利与技术秘密等情形的，创始人应承担个人责任。除此以外，如果是药品注册审批周期长等本就属于行业客观风险的因素，则要考虑创始人无条件担责是否合理。投资机构选择布局生物医药赛道，应当把行业客观风险这类不确定性纳入自身的投资规划进行通盘的商业判断。

在（2021）粤01民终18295号案中，中青旅向七侠网投资1500万元，约定若公司5年内未能上市或被并购，创始股东须按年息15%复利回购股权。然而，七侠网所处旅游互联网行业在2019年底遭遇新冠疫情冲击，“国内、国际旅游业务深受影响”，公司2018年、2019年净利润均为负值，上市目标客观上无法实现。一审法院明确适用情势变更原则，认定疫情系“当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化”。二审法院进一步查明，中青旅自身亦曾主动叫停七侠网新三板挂牌进程，对上市未果存在过错，最终仅判令创始股东返还投资本金并按贷款市场报价利率支付资金占用费，未支持年息15%的复利回购方案。该案表明，行业重大系统性风险不属于融资方应承担的商业风险范畴，不应由融资方独自承受。若行业客观风险超出了融资方的预见与控制能力，却将其全部归责于融资方独自承担，既不符合风险与控制力相匹配的基本法理，亦有违合同正义。

大多数情况下，投资人以增资形式投资于公司，投资资金汇入公司账户之后，将用于药品研发、团队建设与日常经营，项目风险本应当在公司法人框架之内承担，本身由公司进行回购可能更逻辑自洽。但是，公司层面的回购安排，天然受公司法资本维持原则、减资程序、债权人保护规则约束，实际落地存在现实障碍。因此，不少交易直接将回购义务全部转移到创始人、实际控制人个人身上。而且，实践中大多数情况下，会出现多轮乃至全部投资人回购一并触发的情况，此时的创始人会同时面临多起仲裁与诉讼，产生连锁反应，导致投资人面临巨额的债务压力，产生信用危机，也因此将进一步阻碍企业开展重组自救，造成企业与创始人双双陷入困境。

但这不代表交易当中应禁止约定创始人个人回购，个人回购安排具备商业层面的现实价值，只是说，创始人个人回购应当恪守一条底层逻辑，个人责任的约束强度越高，对应的触发条件就应当设置得更加精细，归责所依据的事实基础就应当更加明确。

（2025）京03民终18394号案中，某生物公司未能如期实现上市等多项《股东协议》约定的回购触发条件，随即引发多名投资人集中行使回购权：某合伙企业率先提起本案诉讼，广发某公司亦另案起诉（(2024)京0116民初6506号），判决还注明“陆续可能还有其他投资人提出回购主张”。案涉《股东协议》第4.7条为此专门预设了多名投资人同时回购时的排队顺位规则，恰恰说明缔约时各方已预见到多轮回购一并触发的现实可能性。与此同时，某生物公司原已启动股份改制筹划上市，各方签署《终止协议》配合上市进程，正是企业开展重组自救的关键举措，但上市未能实现，重组自救之路被阻断，回购随即触发，企业从“筹划上市”转入“多方回购诉讼”的困境。该案在事实层面清晰展示了回购条款多轮同时触发后，创始股东同时面临多起诉讼、企业重组自救受阻的连锁反应，融资方在客观风险面前仍须独自承担全部回购义务，其困境可见一斑。

判断一份对赌条款究竟属于合理的估值保护，还是披着股权外衣的债权包装，不能局限于合同文本标题。无论是“估值调整协议”“投资人权利保障条款”或是“业绩承诺”，无法仅从文本名称认定条款实质，核心还是应当审视交易的风险收益结构。

典型的异化对赌结构是投资人完整享有股权投资的上行收益，如果企业成功上市或被并购，则投资人可以获取高额股权增值回报，同时还设置有固定期限届满的退出条件，但只要企业未能实现上市，投资人将不分原因地向创始人主张返还本金并且支付固定收益，项目全部下行风险均安排由创始人承担，此时股权投资风险共担的底层逻辑已经被破坏。

甄别对赌条款是否异化的核心在于，首先，关注触发原因，若条款主要针对欺诈、资金挪用等主观过错行为，自不待言属于正当的投资人保护，如果仅将未上市等结果导向作为唯一触发事由，不区分研发失败、政策变动、市场下行等客观因素，则可能存在异化倾向。其次，观察回报结构，若救济方式以股权调整、估值修正、有限补偿为主时，应认为条款保留有股权投资的风险属性，若仅设置本金叠加固定收益，则存在较为明显的债权色彩。

在（2021）京民终896号案中，法院确立了以“是否承担经营风险”为核心的股债识别标准，明确指出股权投资中投资人意欲取得股权，通常会约定经营管理权并在登记为股东后实际参与经营、保留表决权、派驻董事与财务人员，同时承担经营风险；而民间借贷中债权人目的仅为取得固定回报，协议未详细约定投资人参与公司管理的权利、投资人实际亦未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。

该案中，中冀公司受让哆可梦公司22.43%股权后约定受让满24个月由回购义务人按“收购价款=股权转让价款+股权转让价款×20%×持有天数÷365”的价格收购，法院认定其“可以获得固定的回报，而且该回报金额并不取决于哆可梦公司的经营业绩”，且中冀公司未举证证明实际行使股东权利或参与经营管理，故“无须承担经营风险，不符合利益共享、风险共担的股权投资法律关系的特征”，所涉法律关系应为民间借贷，所付款项为借款本金、按年20%计算部分为借款利息，股权变更登记则构成让与担保。据此判决：回购义务人偿还借款本金375077024.19元及利息，投资人返还17.18%股权；且2020年8月20日之后的逾期利息改按一年期LPR四倍计算。

该案由此揭示：当回购被设计为附期限而必然发生、回报按固定利率计算且与经营业绩脱钩、投资人又未实际行使股东权利时，即便具有股权转让外观，仍将被穿透认定为借贷关系，股权仅为担保，收益按利息处理并受利率上限约束。值得投资人警醒的是，本案中主张“实为借贷”的恰是回购义务人，其目的正在于套用利率上限压低约定收益，故“被认定为借贷”对投资人并非单纯的救济路径，而是同时带来利率天花板与须返还股权的双重后果。

对赌条款作为舶来品，已在我国资本市场广泛应用，笔者认为，提升对赌条款工具价值的方向应该是推动条款的精细化设计，在投资人合法救济权利与生物医药企业创新融资之间找到平衡点。

针对上市、经营目标未完成这类经营性目标，不宜简单约定直接触发回购，需要结合事件发生的背景、企业是否采取补救措施、投资人参与公司治理的实际情况进行全面约定。至于临床失败、监管政策调整、资本市场窗口关闭这类客观风险，原则上不适宜约定由创始人个人承担全部责任。

就并购、产品授权、老股转让等替代退出路径，也建议协议当中设置对应的规则，否则，一旦回购条件触发，正在进行的并购等替代退出路径，也难以阻却回购条款的执行。这样也能避免企业在寻找出路的同时，投资人直接启动回购追责，击穿本就已陷入被动局面的经营基础。

对于创始人个人回购责任本身，也可考虑是否设定责任边界。在中国私募股权投资的早期阶段，回购条款基本都是无限责任条款。创始人/实际控制人需要“无条件、连带、无限”地承担回购义务。但随着市场成熟，尤其是2019年《九民纪要》出台后，司法实践开始更多地关注商业公平性和风险分配合理性。学界也开始发声，中国人民大学法学院的刘俊海教授，在多篇文章中明确提出创始股东的回购责任应当有限化，他的核心观点是：“风险投资本质上是一种高风险、高收益的投资行为。投资人在享受高收益的同时，也应当承担相应的风险。如果让创始股东承担无限回购责任，实质上是将投资风险完全转嫁给了创始股东，这既不公平，也不利于创业创新。”于是，市场上开始出现“以股权为限”“以股权价值为限”这样的限制性条款。因此，可根据具体情况考虑是否在回购条款中为创始人的责任设定边界，明确创始人承担责任的上限。

面对非因个人过错造成的目标未达成，对赌条款设计时也可以考虑是否增加宽限期或部分回购等，避免简单一刀切。

完整的交易文本还需要搭建履行程序闭环，把回购通知、争议事实认定、异议期、第三方评估、股权交割安排、付款节奏、税费承担等内容落实到书面，防止发生争议之后，双方对关键事实各执一词。权利与义务应当对等，投资人享有知情权、重大事项表决权、各类优先权利的同时，协议文本也可考虑写明投资人对应的合同义务，约定投资人配合企业重组融资、保守商业秘密、协同推进替代退出的相关义务。同时，也可根据具体情况考虑约定投资人深度介入目标公司管理时的特殊处理。股权退出不应当是期限到期之后才启动的追责动作，而是贯穿整个投资周期的持续管理过程。

生物医药项目大多经历多轮融资，多轮投资协议都会设置独立的回购权，如果全部指向同一个创始人，很容易出现爆发式集中行权的局面，因此可以考虑在协议中搭建多轮投资人之间的协调机制，设置回购缓冲的相关机制，避免单一投资人启动回购程序产生的后续连锁反应。

生物医药投融资本质就是与各类不确定性打交道，对赌本应成为弥合缔约估值分歧、防范恶意失信行为的制度桥梁，但条款设计一旦失当，就会演变为单向转移风险的通道，将研发、监管、市场带来的全部压力压在创始人个人身上。

好的对赌保护交易信任，坏的对赌替代交易定价；好的对赌惩戒失信行为，坏的对赌加速商业失败；当条款设计使得投资人可以享受企业上涨红利，又可以完全隔离下行损失时，这份约定就脱离了股权投资的本质，沦为债权包装。

生物医药行业需要实现利益平衡，投资人应当拿到充分的违约救济保障，创始人同样需要拥有抵御客观行业风险的制度屏障。市场既要严厉打击融资当中的欺诈失信行为，也要包容创新研发过程当中的失败；既要恪守契约精神尊重退出约定，也不能无视生物医药研发本身固有的客观规律。厘清对赌的边界，才能够避免对赌沦为创始人的生存陷阱，破除投资人不切实际的保本幻想，让对赌回归分配估值风险的工具本源，从而真正成为保护创始人与投资人合法利益、促进市场与创新的优质制度。