摘要：在建光伏项目并购市场中，产业平台因受投资审批周期、建设期风险规避等多重因素所限，无法或不愿在建设阶段直接持有项目公司股权，由此形成“仓储主体先行取得项目公司股权、投入建设资金，待项目并网投产并达到约定条件后，再由产业平台完成收购”的两层结构，其中第一段交易通常称为“过桥”或“仓储”，第二段交易被称为“装入平台”。两层结构表面看只是把一次收购分成两步，本质上却是两次投资、两次定价和两次风险判断。本文结合现行法规、在建项目收购的法院裁判案例，系统拆解两层结构的操作要点，回应仓储主体取得的是股权还是一套项目开发文件、产业平台的未来收购权利、两层结构的风险传递等问题，为光伏在建项目收购的“两层结构”提供相对清晰的指引。

关键词：基金过桥｜仓储收购｜在建光伏项目｜预收购｜产业平台｜国资交易

两层结构的第一层由仓储主体（即第一层结构下的持股主体）通过股转或增资程序取得项目公司股权，并通过资本金、股东借款或经认可的外部融资支持建设。此处的“仓储”只是交易实践中的惯用称谓，并非法定概念，也不对应任何独立的有名合同类型。实务中的仓储主体，可能是已经备案的私募股权基金、产业资本设立的投资平台，也可能是由财务投资人直接持股。称谓相同，适用的监管规则、资金来源和风险承担方式并不相同。

第二层由产业平台在项目达到并网、合规、造价和收益等约定条件后受让仓储主体持有的股权。基于各地区不同的监管限制，仓储主体或产业平台持有的可能是项目公司股权，也可能是项目公司母公司的股权（即夹层收购）。

两层结构各自发挥不同功能，可以相互衔接却不能相互替代。第一层解决的是谁在建设期持有项目、投入资金并承担项目失败风险；第二层解决的是产业平台在什么条件下、以什么价格取得何种资产。第一层完成，不代表第二层必然完成；第二层已有原则安排，也不意味着仓储主体可以忽略第一层的独立尽调、投决和投后管理。

《光伏电站开发建设管理办法》（国能发新能规〔2022〕104号）的出台，改变了以往“投产之前不得变更投资主体”的一刀切做法，但不等于建设期股权可以不受约束地转让，现行法律仍禁止单纯以在建项目背后的合规文件（即路条）为转让标的。

法院通常围绕是否存在真实可供转让的股权，开发方是否存在实质开发行为，交易价款是否以真实股权价值为基础，交割是否围绕公司治理等方面探究交易实质，判断交易行为是否属于路条买卖行为。同时因各地区监管机关可能存在不同监管口径，项目交易仍须遵守项目所在地备案管理、年度规模管理、竞争性配置管理、电网管理等方面的相关规定及要求。最可靠的做法是在保证股权交易真实性的基础上，就项目公司股东/实际控制人变更事宜取得监管机关明确意见。

在建项目公司往往注册资本高、实缴比例低，较低的实缴资本可能导致较低的交易价款，但交易价款低并不意味着承接成本低。2024年7月1日起施行的《公司法》第八十八条规定，股东转让未届出资期限的股权，受让人承担缴纳义务；受让人未按期足额缴纳，转让人承担补充责任。对已经逾期未缴或者非货币出资显著不足的股权，转让人与受让人在出资不足范围内原则上承担连带责任，但受让人不知道且不应当知道的除外；《最高人民法院关于〈中华人民共和国公司法〉第八十八条第一款不溯及适用的批复》（法释〔2024〕15号）规定，《公司法》第八十八条第一款只适用于2024年7月1日之后发生的未届期股权转让。《公司法》第五十四条规定，公司不能清偿到期债务的，公司或者已到期债权的债权人有权要求加速到期。根据以上规定，受让股权的实缴瑕疵情况可能给股权受让主体留下隐患。仓储主体交易时，应对签约日、股权变更日和认缴期限、实缴情况逐一核对，并据此调整交易价格、交易款支付节奏、注册资本投入时间以及原股东的兜底责任，避免交易风险进一步传递。

同时，根据《公司法》第四十七条、《公司登记管理实施办法》第七条以及《国务院关于实施<中华人民共和国公司法>注册资本登记管理制度的规定》等规定，2024年6月30日后新设的有限公司注册资本应自成立之日起五年内实缴，2024年6月30日前设立的有限责任公司应于2027年7月1日前完成认缴期限调整；新增注册资本的，应自注册资本变更登记之日起五年内缴足。两层结构下，仓储主体应就注册资本的实缴主体、实缴时间与产业平台进行提前沟通确认，若由产业平台负责实缴，则应当确保仓储主体持股期限不突破“5年”监管限制。

若仓储主体属于私募基金或由私募基金出资，交易还需遵守《私募投资基金监督管理条例》及基金登记备案规则。

第一，投资主体与资金路径一致。基金投入的财产应明确用途、分别记账、分别管理并相应修改股东名册，禁止第三方垫资走账。

第二，投资款与借款划清。基金财产禁止被用于经营或变相经营资金拆借、贷款业务。若以股权、可转股债权或股东借款组合投入，基金应根据基金合同、备案类型、投资范围和现行备案指引核对确认。

第三，固定退出安排不能变成对基金投资者的保本承诺。基金公司与交易方设置回购条款不等于对基金投资者设置保本承诺，基金公司亦禁止以保本承诺对外宣传。

第四，关联交易要有独立程序。若涉及关联交易，基金公司应按基金合同约定的决策程序进行合规决策与信息公开，不能用多层持股掩盖利益冲突。

第五，基金期限必须覆盖最坏情形。基金的存续期限应当满足项目周期需求，投资前就应提前考虑在建项目延期并网、无法并网、平台未完成投决、国资进场交易未摘牌等场景，并相应设置延期、估值调整、实物分配和清算等措施，避免基金存续期限与持股期间矛盾。

第六，进一步压实基金信息披露责任。2026年9月1日起施行的《私募投资基金信息披露监督管理办法》进一步压实了基金的定期报告、重大事项临时报告和清算信息披露责任。正在搭建的仓储基金，应将项目延期、重大合规瑕疵、估值大幅变化、关联交易和退出受阻纳入信息披露流程。

为保障未来收购权利，产业平台可能提前签订保障未来收购的协议。根据《民法典》及相关司法解释规定，若协议明确收购双方主体、收购标的、交割条件等主要内容且无相反约定的，或产业平台实际以收购方名义管理项目公司/支付收购款项的，则收购协议可能被认定为已成立，产业平台的未来收购协议将直接转化为带有较大合规风险的实际交易。若协议约定在将来一定期限内订立合同或为担保在将来一定期限订立合同交付定金，能够确定将来订立合同的主体、标的等内容的，一般被认定为成立预约合同。预约合同没有为产业平台设置未来强制收购的义务，一定程度上保留了产业平台的选择权。若协议仅表达合作意向，既未约定将来订立合同的期限，又未约定未来交易的主要合同内容的，则不属于预约合同或本约，不具有强制收购的效力。

若产业平台签订该类未来收购协议，应遵守“未来收购”是权利而非义务这一底线。在协议中注明“协议不产生强制收购义务”等确认性表述，不采用“建成后即开启收购”、“某个期限后开始收购”等绝对性用语，并谨慎设置附条件的本约合同，同时注意避免签订预约合同后又实际支付收购款、实际管理项目公司等可能被认定为实际履行收购义务的行为。

产业平台为国有企业时，应先区分交易场景。国有平台收购民营仓储主体所持项目股权，应根据其层级、监管关系、内部投资制度和属地规则等适用对外投资程序。若仓储主体属于国有企业，则还要考虑适用《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）及《企业国有资产交易操作规则》。

国有企业产权转让以公开进场交易为原则，以公开征集和竞价方式确定受让方，产业平台需通过场内程序摘牌，交易结果不具有必然性。公开进场交易，交易价格应以评估结果为依据，交易双方不得私下预设或返还竞价差额，不得以经营性损益为由调整已达成的交易条件和价格；交易条款不得约定回购、利益补偿内容。即使第二层的交易符合非公开交易程序，其内外部审批程序也应当合法合规。

这也意味着，仓储主体不能预先把公开交易的结果锁定为某一平台“必然摘牌”，其可执行的退出安排第一顺位是产业平台依法依规实施收购，第二顺位是向符合条件的第三方出售。项目出现开发方违约的，由开发方承担赔偿或依法回购；作为仓储主体的基金到期仍未退出的，通过启动延长、重组、处置或实物分配机制。

此外，两层交易在控制权取得上相互关联的，还应识别是否构成经营者集中，并结合交易的相互依赖关系判断申报安排。分层持股不会当然消除反垄断申报义务。

两层交易结构项下的文件应当表述统一、相互衔接、相互弥补且不得矛盾，从而保证两次交易可通过交易文件的形式顺利推进，交易文件的起草应当遵守以下原则：

一是主体闭合。权利人与相关义务人（开发方、EPC方、原股东）直接签署责任承担协议，不通过第三方中转。

二是定义贯通。项目容量、并网日、全容量投产、合规文件、允许负债、建设成本、重大不利变化等核心概念应统一释义，并可附术语定义附件。

三是权利约定清晰。交割前后，仓储主体及产业平台的各自权利应明确列明，并履行必要的权利转让程序，不得笼统表述。

四是违约分层。区分开发违约、基金资金违约、平台投决失败、平台拒绝交割四类违约情形，并分别明确相应的权利、义务主体及责任承担方式。

五是资金路径隔离。股权价款、项目资本金、股东借款、工程款、开发服务费、基金管理费和退出收益应分户管理、各负税务，禁止价款混同管理。

1.仓储主体性质：是备案基金、基金持股平台还是普通投资公司，资金来源与投资范围是否匹配；

2.股权真实性：第一层取得的是真实存在的股权，还是项目文件、开发机会或尚未形成的预期权益；

3.项目所在地管理：项目所在地的年度开发方案、竞争性配置文件、投资协议和备案规则，对直接或间接控制权变化有什么要求；

4.注册资本实缴情况：项目公司和夹层公司的注册资本实缴情况如何，是否可能发生出资到期或加速到期；

5.基金合规管理：基金、开发方和产业平台之间是否构成关联交易，决策、披露、托管和估值程序是否完整；

6.预收购性质及后果：产业平台签署的是意向、预约还是条件式本约，内部投决、审批和评估未完成时谁承担不能交割的风险；

7.保护性监督：平台在建设期取得哪些保护性监督权，哪些事项仍由基金和项目公司独立决策，实际履行是否与文件一致；

8.两层风险桥接设计：第一层与第二层的合规、造价、并网、收益和负债口径能否逐项桥接，不能向上游追索的差额由谁承担；

9.权利交割安排：第二层交割后，上游保证、EPC索赔、保险权益和担保权利如何保留、转让并继续执行；

10.仓储主体多路径退出：产业平台未收购、公开交易未摘牌或基金到期时，有没有不依赖单一买方的后备退出路径。

两层交易结构系在建光伏项目收购实践中形成的独特交易模式，其特殊的“仓储层”交易模式可以起到风险隔离与缓释的功能。仓储主体在持股期间独立行使股东权利、履行股东义务，承担项目建设资金支持与承接建设期不确定性风险的角色，产业平台通过保护性监督、未来收购的权利保证其收购标的是一座成熟且合规的光伏电站。两次交易的推进及衔接过程中需要对项目公司的出资责任、仓储主体与产业平台的权责划分、基金及国资监管下的特殊要求等内容一一回应，并通过体系化的设计让交易文件成为“一条不打架的链”，确保两层结构下交易的合理合法、风险可控。