投资对赌规则的演变及成文化——以最新公司法司法解释为视角

发布日期：

2026-10-16

对赌协议（估值调整协议）是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。2012年“海富案”确立了“与目标公司对赌无效、与股东对赌有效”的裁判规则，成为此后多年司法实践的重要参考。2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）第5条明确了“效力与履行分开审查”的思路。

2025年9月30日，最高人民法院发布《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），共八节九十条。其中第三十七条、第三十八条规范非上市公司对赌；第七节“上市公司的特别规定”（第七十八条至第八十七条）中的第八十一条至第八十四条，首次为上市公司单列规则；第二条另就公司为他人取得本公司或母公司股权提供担保作出规定。

《征求意见稿》理顺了不同市场主体间对赌协议效力与履行的分阶：同一类对赌安排，对非上市公司采取“效力从宽、履行从严”的态度；对上市公司，则按挂钩标的切分效力。

一、规则演进：对赌裁判规则的四个阶段

（一）2012年“海富案”：责任主体的分水岭

（2012）民提字第11号海富案中，最高法指出，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。由此，对赌协议中责任承担主体成为效力判断的分水岭。

（二）2016年“瀚霖案”：公司提供担保的效力

（2016）最高法民再128号瀚霖案中，投资人强某以3000万元入股瀚霖公司，并与实际控制人曹某约定对赌事项，如瀚霖公司未能在2013年6月30日之前实现合格IPO，强某有权要求曹某以现金方式回购其持有的瀚霖公司股权，回购价格为实际投资额外加每年8%的内部收益率，并由瀚霖公司为曹某的回购义务提供连带保证。回购条款触发后，曹某始终未履行回购义务，强某遂起诉要求履行。

本案中，最高法首次肯定了目标公司为股东回购义务提供担保的效力，这意味着目标公司虽不能直接对赌，但可以通过担保承担对赌协议项下责任。

（三）2019年“华工案”与《九民纪要》：效力与履行的分离

2011年7月6日，华工公司与某甲集团公司（某甲公司前身）及全体股东签署《增资扩股协议》，同日签署《补充协议》，若某甲公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市，或主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求某甲公司以现金回购其持有的全部股份，回购价款为投资本金加年回报率8%的固定收益。因未能在约定期限内上市，华工公司起诉请求某甲公司履行回购义务。

江苏高院在判决中认为，该股权回购条款未脱离目标公司经营业绩，未损害债权人利益，未违反强制性规定。股权回购条款不当然违反我国的资本维持原则，只要在履行法定的减资程序后，即可回购公司股份。据此，投资方与目标公司间的“对赌协议”有效，并支持了股份回购请求。这一案件体现出，法院从“海富案”中投资者与目标公司业绩对赌无效，转到了符合一定条件下投资者与目标公司间对赌可认定为有效。

《九民纪要》第5条对上述审判观点予以吸收，目标公司未完成减资程序的，驳回投资人的回购请求。目标公司没有利润或利润不足的，驳回或部分支持。《九民纪要》第71条另就股权让与担保作出规定。

（四）2025年《征求意见稿》：二分法成文化

《征求意见稿》在既有裁判脉络之上将“效力与履行二分”由《九民纪要》精神升格为可作裁判依据的规则，并且首次在公司法司法解释层面将上市公司单列一节。此前，上市公司对赌的效力判断散见于证券市场监管规章与个案裁判中，始终缺乏统一的裁判规范；《征求意见稿》第七节“上市公司的特别规定”以整节篇幅集中规范上市公司，其中第八十一条至第八十四条直接关涉对赌。至此，同一估值调整安排因目标公司是否上市即分别适用两套规则的结构正式定型，形成了对赌协议的“双面规则”。

二、《征求意见稿》要点解读

（一）非上市公司：效力从宽、履行从严

《征求意见稿》第37条第一款延续并吸收了《九民纪要》第5条的相关内容，即对赌协议原则上有效。同时，条文保留了“但是本解释另有规定的除外”，主要是指《征求意见稿》第82条关于上市公司市值调整条款无效的规定，以及其他可能违反法律强制性规定或公序良俗的情形。

该条第二款又对公司“对赌”的可执行性做出规定，区分股权回购与现金补偿的法律属性。公司回购投资者股权，本质上属于公司减资行为，必须遵循《公司法》第224条的减资程序；而公司支付现金补偿，则实质上是利润分配，必须符合《公司法》关于利润分配的条件。如果公司未履行上述法定程序，投资者请求继续履行，对赌条款虽有效，法院也不予支持。第二款末句明确，第三人提供担保的，投资者请求其承担担保责任的，应予支持。这一规定将结束司法实践中长期存在的分歧，即公司未完成减资、回购或补偿的主债务未发生时，担保责任是否发生的问题。

《征求意见稿》第38条将投资者请求股东回购规则分为三款。第一，附条件的回购协议：条件成就后投资者请求股东回购的，人民法院应依申请或依职权追加公司为第三人，并在判项中明确股权变更登记；股东财产不足清偿时，投资者可申请拍卖、变卖股权并以价款受偿。第二，附条件和选择权的回购协议：投资者应在约定期限或经催告后的合理期限内选择，逾期不予支持（股东同意的除外），但该款未设行权期限的法定上限。第三，附期限的回购协议：原则上按股权让与担保处理，如果投资者实际行使了股东权利的，其股东身份已经成立，则应按照第一款情形处理。

与瀚霖案相关联的还有《征求意见稿》第2条，该条填补《公司法》第163条的空白，明确有限责任公司为他人取得本公司或母公司股权提供担保的，参照适用《公司法》第十五条关联担保的规定，为目标公司原股东回购义务的公司担保提供了规范依据。

需要注意的是，《征求意见稿》虽规定了未经减资程序不得要求目标公司回购股权，但仍未回应实践中“减资难”的问题。依《公司法》第二百二十四条第三款，有限责任公司定向减资须经全体股东一致同意，但在触发对赌协议回购条款时各方利益立场对立，将难以达成一致减资的共识。

（二）上市公司：按挂钩标的切分效力

第八十二条否定了与上市公司股票市值指标挂钩的估值调整条款的效力。投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人约定，上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等的，该约定无效。

该条规定吸收了南京某公司案（（2021）沪民终745号）的裁判观点。在该案件中，法院认为，与市值挂钩的回购条款可能引发股价操纵风险、破坏证券市场秩序、损害公共利益、违反公序良俗。但是以能否实现上市、挂牌、并购为触发条件的对赌，以及业绩承诺型对赌，不在禁止之列，不宜概括为上市公司对赌一律无效。

《征求意见稿》第八十三条规定了定增保底条款的效力，第八十一条对业绩承诺期间上市公司股权出质作出限制。

总而言之，上市公司侧的对赌协议的效力依挂钩标的形成三层结构：市值挂钩型无效；定增保底型条款无效、合同有效；重大资产重组业绩承诺型有效，且回购权在承诺期内可对抗已登记质权。

三、司法实践观点

（一）主债务未发生是否阻却担保责任

关联案例：（2020）最高法民申2957号，（2023）沪02民终12817号

（2020）最高法民申2957号案中，银某公司增资900万元入股新疆西某公司，奎屯某公司为其回购义务担保。对赌失败，银某公司诉请回购并请求担保人奎屯某公司付款。最高法认为，股份公司回购须经股东会决议并完成减资，否则不予支持；担保义务具从属性，主债务履行条件未成就，担保义务亦未成就。

（2023）沪02民终12817号案中，屠某投资360万元，约定目标公司按年化6%回购、创始股东陈某连带保证。公司付30万元后拒付，屠某诉请余款330万元。二审认定回购条款有效，公司未减资系一时履行不能，但主债务有效则从债务有效，程序障碍不阻却保证责任。

此前司法实践中的的分歧在于"减资未完成"的定性，一种观点认为，减资未完成应视为附条件债务未成就，另一种观点则认为，减资未完成应视为债务已成立而一时履行不能。《征求意见稿》第37条第2款末句采后者观点，将为司法实践指明方向。

（二）与股票市值挂钩的对赌无效

关联案例：（2021）沪民终745号（南京某公司案）

2016年，房某某、梁某某与南京某合伙企业等签约，认购绍兴某合伙企业新增出资1亿元，后者专为投资江苏某公司而设。《修订合伙人协议》约定：江苏某公司完成合格IPO满6个月，投资方有权要求按发出回售通知前30个交易日二级市场收盘价算术平均值回售。2019年12月该公司科创板上市，2020年7月投资方发出通知并索款4.99亿元，因此涉诉。该回购条款依上海证券交易所《审核问答》属申报前应清理的对赌安排，但未披露清理。一审、二审均认定其与二级市场短期市值挂钩，损害证券市场交易秩序与公众投资者权益，违反公序良俗，应属无效，驳回诉请。

本案中，法官认为一般估值调整协议系在目标公司未能达到一定条件时对投资者进行必要补偿的约定，但本案中是针对目标公司上市后的回购约定，涉及到证券市场的稳定性，应审慎对待。

（三）定增保底条款无效后无法收回的损失由双方按过错分担

关联案例：（2023）苏05民终2810号

2018年5月，天某科技公司（2011年上市）股东陈某、某集团与张家港某企业签约，约定张家港某企业认购其定增股份，甲方保证本金安全及不低于9%年化收益，按解锁进度分两期补足。同月张家港某企业认购15,109,890股、每股7.28元，合计约1.1亿元。后股价下跌，张家港某企业索款被拒涉诉。苏州中院认定该定增保底条款无效，无法收回的损失由双方按过错分担。

本案明确了定增保底条款无效后的退款与过错分担，本金损失应按过错分摊。有所不同的是，苏州中院在判决书中确认保底协议书整体无效，进而采用缔约过失责任的归责方法，而《征求意见稿》仅否定定增保底条款效力而不否定发行行为本身，显著降低了认定无效的体系成本。

四、投资实务指引

（一）与非上市公司的对赌

第一，责任主体宜采复合结构，以“原股东、实际控制人回购＋第三方担保”为基本盘，不将目标公司列为回购义务人。与公司对赌虽原则有效，但须先完成减资或依法分配利润，主动权不在投资人手中，减资周期长、变数多；以股东回购为主债务、第三方担保为增信，责任层次清晰。

第二，善用《征求意见稿》第二条，由有限责任公司为回购义务人提供担保。有限责任公司为他人取得本公司或母公司股权提供担保，参照公司法第十五条关联担保规则处理，故须经股东会决议，被担保股东回避表决并经其他股东表决权过半数通过，留存决议文件。

第三，明确约定行权期间，成就后及时书面行权留痕。此外，附期限回购存在被认定为股权让与担保的可能，参照担保制度司法解释处理将排除流质条款，在这种非典型“让与担保”情况下，投资者不取得所有权，仅能清算受偿并返还超额部分，需注意相关行权风险。

（二）与上市公司的对赌

第一，不得以市盈率、市净率、股价、市值等指标作为估值调整依据。这一规定是上市公司对赌协议的红线，不仅受到《公司法》及司法解释的约束，更可能受到金融监管处罚，必须审慎对待。

第二，不得接受上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东提供的保底或变相保底承诺。该类承诺将被认定无效，投资人据此主张退出的路径随之落空。该类承诺既不能作为投资安全的核心保障，也无法通过否定发行行为本身、主张返还股份来实现退出。

第三，重大资产重组中以业绩为触发条件的回购安排仍属有效，依第八十一条可对抗已登记质权。上市公司定增股份收购资产、约定标的公司业绩不达标时回购对价股份的，属业绩补偿安排，不受前述无效规则影响，承诺期内质权人不得行使质权；期后业绩仍不达标，上市公司还可就质权人受偿利益追责。

五、结语

《征求意见稿》对“对赌协议”的效力、履行、担保、行权期限及执行等方面作出了系统性规定，积极回应了既往司法实践中的主要争议，有效提升了相关裁判规则的统一性和可预见性。对赌协议“双面规则”的本质，是契约自由在不同公共约束前的让步：非上市公司侧，约束来自公司法组织法，资本维持原则使得对赌的效力与履行分离，效力从宽、履行从严；上市侧，约束来自证券监管规则，挂钩标的的不同使效力被分层切分。市场交易主体应密切关注《征求意见稿》立法动向，做好协议设计以规避交易风险。

附表：新旧法条对照表

《征求意见稿》	对应原规则
第二条【公司对外担保】（新增）公司为其控股股东或者实际控制人直接或者间接控制的公司提供担保，参照适用公司法第十五条关于公司对外提供关联担保的规定，但是相对人在订立担保合同时经合理审查后仍不知道前述控制关系的除外。有限责任公司为他人取得本公司或者其母公司的股权提供担保的，参照适用公司法第十五条关于公司对外提供关联担保的规定。	《公司法（2023）》第十五条公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定，由董事会或者股东会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
第三十七条【估值调整协议的效力及履行】（修改）投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。	《九民纪要》第5条（一）关于“对赌协议”的效力及履行实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则： 5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
第三十八条【投资者请求股东回购股权的性质认定】（新增）股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权的，人民法院应当依据当事人的申请或者依职权追加公司为第三人参加诉讼，并在判决股东履行回购义务的同时，在判项中明确股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记；股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持。股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资人承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，一定期限届满后由股东以本金加溢价款回购，到期不回购股权归投资者所有或者由投资人对股权折价、拍卖、变卖所得价款偿还回购款的，应当依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条、第六十九条关于股权让与担保的规定处理。但是投资人超出担保目的实际行使股东权利的，依据本条第一款规定处理。	新增条款
第八十一条【业绩承诺期间出质上市公司股权的处理】(新增) 上市公司在重大资产重组过程中，向交易相对人定向增发股份，用于收购作为重组对象的公司的股权，并与公司约定，当公司在一定期限内不能达到约定的业绩等条件时，上市公司有权向该交易相对人回购股份，交易相对人又将该股份出质，质权人在前述约定期限内请求行使质权的，人民法院不予支持。前述约定期限届满后，公司不能达到约定的业绩等条件，上市公司请求质权人在实现质权所获利益范围内承担民事责任的，人民法院应予支持。	解释基础为《公司法（2023）》第一百六十条第三款股份在法律、行政法规规定的限制转让期限内出质的，质权人不得在限制转让期限内行使质权。
第八十二条【市值调整条款的效力】(新增) 投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人主张该约定无效的，人民法院应予支持。	《九民纪要》第5条【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
第八十三条【定增保底条款的效力】(新增) 上市公司或者其控股股东、实际控制人等违反监管规定向参与认购的特定投资者作出保底收益或者变相保底承诺，当事人请求确认该条款无效的，人民法院应予支持；当事人请求确认整个合同无效，并请求返还股份的，人民法院不予支持。因前述条款无效，当事人还请求赔偿损失或者返还资金占用费的，参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则部分的解释》第二十四条、第二十五条等规定处理。	新增条款

作者：韩玲、霍豪洁

上一篇:兰·诉｜把回购从“刚兑”改造成“风险分担”——生物医药股权投资退出机制反思之七下一篇:算法丨生成式人工智能侵权的归责原则——杭州互联网法院“AI幻觉赔偿案”

《征求意见稿》	对应原规则
第二条【公司对外担保】（新增）公司为其控股股东或者实际控制人直接或者间接控制的公司提供担保，参照适用公司法第十五条关于公司对外提供关联担保的规定，但是相对人在订立担保合同时经合理审查后仍不知道前述控制关系的除外。有限责任公司为他人取得本公司或者其母公司的股权提供担保的，参照适用公司法第十五条关于公司对外提供关联担保的规定。	《公司法（2023）》第十五条公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定，由董事会或者股东会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
第三十七条【估值调整协议的效力及履行】（修改）投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。	《九民纪要》第5条（一）关于“对赌协议”的效力及履行实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则： 5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
第三十八条【投资者请求股东回购股权的性质认定】（新增）股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权的，人民法院应当依据当事人的申请或者依职权追加公司为第三人参加诉讼，并在判决股东履行回购义务的同时，在判项中明确股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记；股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持。股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资人承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，一定期限届满后由股东以本金加溢价款回购，到期不回购股权归投资者所有或者由投资人对股权折价、拍卖、变卖所得价款偿还回购款的，应当依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条、第六十九条关于股权让与担保的规定处理。但是投资人超出担保目的实际行使股东权利的，依据本条第一款规定处理。	新增条款
第八十一条【业绩承诺期间出质上市公司股权的处理】(新增) 上市公司在重大资产重组过程中，向交易相对人定向增发股份，用于收购作为重组对象的公司的股权，并与公司约定，当公司在一定期限内不能达到约定的业绩等条件时，上市公司有权向该交易相对人回购股份，交易相对人又将该股份出质，质权人在前述约定期限内请求行使质权的，人民法院不予支持。前述约定期限届满后，公司不能达到约定的业绩等条件，上市公司请求质权人在实现质权所获利益范围内承担民事责任的，人民法院应予支持。	解释基础为《公司法（2023）》第一百六十条第三款股份在法律、行政法规规定的限制转让期限内出质的，质权人不得在限制转让期限内行使质权。
第八十二条【市值调整条款的效力】(新增) 投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人主张该约定无效的，人民法院应予支持。	《九民纪要》第5条【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
第八十三条【定增保底条款的效力】(新增) 上市公司或者其控股股东、实际控制人等违反监管规定向参与认购的特定投资者作出保底收益或者变相保底承诺，当事人请求确认该条款无效的，人民法院应予支持；当事人请求确认整个合同无效，并请求返还股份的，人民法院不予支持。因前述条款无效，当事人还请求赔偿损失或者返还资金占用费的，参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则部分的解释》第二十四条、第二十五条等规定处理。	新增条款