在生物医药私募股权投资中，退出机制长期被简化为两种选择：签约时，IPO被视为最理想的退出路径，回购则作为上市未果时的保障；二者看似覆盖了成功与失败两种情形，但生物医药企业运行却并不严格遵循这一二分逻辑。企业未必经营失败，只是尚未到达上市时点；某条管线具备交易价值，却不足以支撑公司整体上市；产业方愿意收购一条管线或区域权益，却未必愿意整体受让公司；下一轮投资人愿意出资，却不愿承接全部老股；私募基金面临DPI压力，也不必然要求创始人承担一次性现金清偿义务。

如果投资协议没有为上述中间商业状态预设交易路径，各类不确定性最终将集中在回购条款。原本定位为风险最后防线的回购安排，反而成为实践中最主要的退出方式。

（一）退出被简化为IPO与回购：二分结构的成因与代价

讨论替代路径，并不意味着否定IPO的价值。对许多生物医药企业来说，上市不只是融资和退出工具，也是品牌、信用和治理能力的背书；尚未完全商业化的创新药、细胞治疗、基因治疗和高端器械公司，尤其需要资本市场提供长期研发资金。

问题在于把它写成了唯一答案。一旦“合格退出”只剩IPO，更合适的交易就会被边缘化。明明更适合被产业方并购，却因协议仅约定上市而不启动谈判；管线已有授权价值，却因投资人只关心整体上市而错过license-out窗口；下一轮融资本可顺带安排老股转让，却因缺少承接机制而错过机会。

更关键的是，IPO并非公司单方能够决定的事项。它取决于对研发进度、财务规范、审核节奏、资本市场窗口与承销机构的综合判断；创始团队即便勤勉经营，也可能因外部条件变化而无法在约定期限内完成上市。合同若把IPO设为唯一合格退出机制、把未上市一律导向回购，实质上是将外部市场风险转换成了内部违约责任。

（二）从“唯一答案”到“优先路径”：IPO定位的校正

IPO与回购，都不是投资人实现退出的完美路径。虽然司法实践对于目标公司作为回购主体的情形不再简单按照海富案（(2012)民提字第11号）的逻辑一律以对赌条款违反《公司法》关于股东不得抽逃出资和利润分配的规定、损害公司及债权人利益，认定无效。但对于公司作为回购主体的情形，最高人民法院2019年发布并施行的全国法院民商事审判工作会议纪要第5条确立了“原则有效、履行受限”的裁判原则。从2025年9月发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第37条的内容来看，司法实践对此已基本达成共识：协议本身有效，但公司未完成减资、也未依法分配利润的，法院不支持继续履行。这意味着，即便与目标公司的回购条款有效，也不等于回购主张能被支持。

即便公司成功推进IPO，监管规则同样对对赌安排设置了约束。上海高院(2021)沪民终745号案中，标的为一家登陆科创板的江苏生物医药企业，法院最终认定：投资人与大股东约定的、与二级市场股价直接挂钩的上市后回售条款扰乱证券市场秩序、损害公共利益，应属无效。实践中，监管部门审核是否符合IPO条件时也以要求清理对赌条款为原则，如科创板审核问答中即要求申报前清理对赌协议。如果把退出全部押在IPO上，既要承受市场的不确定性，也要承受监管的不确定性。

因此，更务实的做法是把IPO从“唯一目标”调整为“优先路径之一”。协议仍可约定上市计划、上市辅导、信息披露与规范治理义务，但同时应当写明，约定期限内如出现并购、老股转让、下一轮承接、授权交易、项目拆分、资产交易或基金份额二级转让等可行方案，各方均应进入替代退出评估程序。

（一）并购：比上市更符合产业逻辑的退出主路径

在生物医药行业，并购不是IPO的失败替代品，很多时候它本来就是更符合产业逻辑的退出方式。大型药企、器械企业和平台型公司持续需要新管线、新技术、新区域权益和新研发团队；早期生物医药企业常握着创新资产，但缺乏后期临床、注册、生产、商业化和全球市场的能力，双方天然互补。对投资人，并购能给出股权或现金退出；对创始团队，项目获得更强的后期开发资源；对产业方，并购补上了管线和平台。

若要采取并购措施，投资人需要提前在交易文件中进行约定。协议和治理文件应当把潜在并购作为退出的一种方式，并落实到公司治理中。公司需定期梳理潜在产业买方，投资人需协助引入产业资源，董事会定期评估并购窗口，在重大授权、资产出售、控制权交易程序中均要设置合理审批机制。在对外融资时也可以给产业投资人留出足够的空间。

估值分配则是并购最容易产生分歧的环节。收购价不足以让所有投资人按预期退出时，不同轮次投资人、创始团队和员工持股平台之间怎么分？清算优先权是否适用，有没有约定“视同清算事件”？反稀释和各项优先权是否自动触发？这些问题不提前设计，在并购阶段会因内部利益冲突而阻碍退出进程。

此外，还有两处技术性问题值得注意。其一，回购义务主体不同，差别很大：(2021)鲁民终647号、(2026)鄂01民终1519号等案要求目标公司即便依约承担连带回购义务，也必须先完成减资程序；而由股东、实际控制人承担的回购或受让义务不涉及资本维持，可以直接支持。其二，股权回购不涉及股东优先购买权。上海二中院(2020)沪02民终2334号明确，回购是对赌失败后被动受让股权的消极行为，与向股东以外第三人转让不同。把这两点写进交易结构，并购与回购才不会在最后阶段彼此掣肘。

说到底，很多企业不是没有并购机会，而是机会来临时，股东之间已因回购、估值和控制权陷入对抗，交易对手不愿参与其纠纷。并购退出的关键，不在于失败后临时寻找买家，而在于投资之初就设定一个前提。对生物医药企业来说，被合适的产业方接住，同样有利于企业的后续发展。

（二）老股转让与下一轮承接：把流动性嵌进每一轮融资

生物医药企业通常要经历多轮融资，每一轮都在重新评估公司价值、风险与下一阶段的资金需求。既然新资金会在不同阶段进入，老股的流动性就不必都等到IPO或回购时才解决。在下一轮融资中安排部分老股转让，是一种重要的缓冲。早期投资人可以部分回收本金、实现阶段性DPI，后续投资人通过购买老股提高持股比例，公司也不必额外增加创始人的个人债务。

从实践看，这种机制通常适用于三类情形。一是公司价值已阶段性提升、但离IPO还有距离，比如核心管线完成重要临床节点、拿到注册路径确认，后续投资人愿意以更高估值进入。二是基金期限与企业周期错配，某只基金需要回收部分现金，而公司仍在成长期，若全部依靠回购，会同时触发公司现金流和创始人的个人风险；让新投资人承接部分老股，就能把基金流动性问题留在股权市场消化。三是股权结构需要整理，一些早期小股东长期无法退出，影响后续融资和治理。

公司与投资人可提前约定，后续融资中新投资人愿意受让老股时，原投资人可在一定比例内出售；价格可与新融资估值挂钩，也可适当折扣；创始团队、公司和其他投资人享有合理优先购买权；转让不得破坏新增融资规模，不得损害员工期权池和治理安排。如此，老股转让才不是临时的讨价还价，而成为融资结构的一部分。

（一）License-out：让管线价值先于公司整体退出

生物医药投资还有一个特点：公司整体未必成熟，单一管线却可能已经具备交易价值。一家公司可能没有收入、不具备上市条件、也不适合整体并购，但某个适应症、某项区域权益、某个技术平台或候选药物，已经可以和产业方开展授权合作。这就是license-out的商业价值。

据人民日报等多家权威媒体报道，2025年上半年我国创新药对外授权总金额已接近660亿美元，超过2024年全年水平；三生制药将PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞，首付款12.5亿美元，创下中国创新药出海授权纪录；恒瑞医药与葛兰素史克就包含HRS-9821在内的至多12个项目达成合作，首付款5亿美元，潜在里程碑总额约120亿美元。产业方愿意支付对价，本身就是对管线价值的市场确认。

对投资人而言，license-out可以成为替代退出的一部分，但存在一个关键法律实务要点：授权款进入公司后属于公司收入，而不是可供投资人直接分配的款项。首付款是补充运营资金，还是优先投入某条管线研发，抑或在满足预算后按约定分配给投资人；里程碑款和销售提成如何拆分；是否触发投资人的优先退出权或回购宽限期，上述事项如果事前没有书面约定，license-out很可能带来新的争议。如果涉及公司向股东分配收益，还必须遵守《公司法》关于利润分配的强制性规定。

因此，应当正视授权交易的双重属性：既是经营发展工具，也是潜在退出工具，在协议中协调该两种功能，license-out才能真正分担IPO与回购的压力。

（二）项目拆分与资产交易：不让价值被整体结构困住

不少生物医药企业并非单一产品公司，可能同时拥有多条管线、多个适应症和一个平台技术。公司整体可能尚未成熟，但其中一部分资产已经具备独立融资、授权或合作开发的价值。如果所有退出都绑定公司整体，会产生价值错配：某项资产本身确实值钱，却被整体风险拖累。

公司可以把某条管线放进项目公司，引入产业方或专项基金共同开发；可以把非核心资产卖给更合适的买方；也可以把区域权益或知识产权组合做成结构化交易。该模式的优势在于价值单元更清晰，投资人围绕具体资产实现部分退出，公司获得现金或合作资源，创始团队保留核心平台或其他管线的空间。

但资产拆分处置同样存在风险，处理不当就可能演变为资产转移、利益输送乃至掏空公司，因此必须提前明确治理边界。核心资产的拆分或出售的决策程序应提前安排，如是否需要经董事会、股东会或特定投资人同意而不能由创始团队单方决定；交易价格要有独立评估或市场化依据，关联交易更应履行严格程序；交易所得资金用途须提前约定；知识产权、数据与后续开发义务应完整交割。同时，资产处置完成后，不得掏空剩余主体的持续经营基础。

对小股东而言，此条路径也有法定救济路径。《中华人民共和国公司法》（2023年修订）第89条第3款规定，控股股东滥用股东权利、严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理价格收购其股权。当大股东主导的资产剥离把公司掏空、小股东又拿不到补偿时，这条规定赋予了小股东相应的救济路径。

（一）产业方优先权：把潜在买方提前放进交易结构

在生物医药行业，产业方关系应当更早进入交易结构：产业方不仅可能是未来买方，也可能是战略投资人、联合开发方、商业化合作方或区域权益承接方。一份真正关注产业退出的投资协议，不应只写“公司未来争取上市”，还要回答一个问题：未来最有可能承接本项目的交易对手是谁。

在工具层面，产业方的优先购买权、优先谈判权、选择权以及共同开发安排，都可以成为退出机制的一部分。产业投资人入股时，可约定其在特定条件下对某条管线、某项权益或公司控制权享有优先谈判权；财务投资人进入时，也可要求公司定期与潜在产业方沟通，并在出现合格并购或授权报价时启动股东协商。这样一来，退出就不再是突然发生的事件，而是长期产业关系衍生出来的商业结果。

不过要注意，权利要适度。若优先购买权过强，外部买方会担心投入尽调成本后机会被截走；过于刚性的排他谈判权，也会限制公司取得更高报价。实际上，产业方的优先权应当是拓宽退出通道，而不是封闭市场竞争。因此对于产业方的优先权设置应当有明确边界，期限、标的、价格匹配规则均应当明确清楚，程序也应清晰透明。

（二）基金层面的流动性工具：份额二级转让与接续基金

投资人的退出压力并不总是来自项目本身，大多时候其实来自基金期限。基金进入退出期，LP要看到现金回收，管理人需要DPI，审计和估值也提出相应要求；可目标公司还在正常发展，只是没到上市、并购或授权交易的成熟时点。此时如果唯一工具是要求公司回购或创始人个人兜底，就是把基金层面的期限压力完全传导给了企业和个人。因此，可以考虑在基金层面发展流动性工具，基金份额二级转让即是其中之一。

投资人亦可选择接续基金路径。基金期限届满而项目仍有价值时，由新的基金结构承接原基金持有的股权，为想退出的LP提供现金选择，为想继续持有的LP提供延续机会。还可以把若干项目打包转让给专业二级基金或长期资本，让流动性在基金和投资人之间发生，而不是将压力全部给到单个创始人。

虽然这些工具在操作上同时涉及估值、公平性、LP同意、关联交易与管理人利益冲突等问题，但该方向已经得到政策导向支持。国务院办公厅2024年6月发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号）明确要求拓宽并购重组退出渠道，支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制；国务院办公厅2026年6月又发布了《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）明确“进一步畅通多元退出渠道”“多维度培育和发展耐心资本”，同时还明确要“出台规范私募基金‘对赌协议’制度安排”。上述政策已表明监管机构亦倾向于退出应当多元化、市场化，而非将风险集中于回购一种机制。

（三）投资全过程的退出机制安排

多元退出不是失败后的临时补救，而是需要贯穿投资全流程的制度设计。投资前，投资人应判断项目最可能的退出方式，提前考虑以下问题：平台型公司是否适合IPO？单管线公司是否更适合授权或并购？早期技术资产是否适合放入项目公司融资？产业方是否已表现出兴趣？下一轮投资人是否可能承接老股？

这些判断要最终落实到投资协议，转化为相应机制。比如约定公司每年做一次退出路径评估；出现关键临床节点、注册节点、融资节点或产业报价时，启动专项讨论；投资人有权推动公司评估并购、授权或老股转让方案；公司无合理理由不得拒绝真实、合格、价格公允的替代退出机会。同时应当对回购权利的行使期限作出明确书面约定。最高人民法院法答网精选答问（第九批，2024年8月）关于当事人未约定回购期间时，行权应在合理期间内行使，“以不超过6个月为宜”的答复，虽然司法实践中执行尺度不一，但仍导致行权期间问题可能成为风险点，因此，建议在条款中予以明确。

进入投后阶段，为落实退出机制还需采取进一步措施。资本市场窗口打开的前提下，IPO可作优先路径；若产业方表明兴趣增强，则可推进并购或授权；下一轮融资顺利，可以安排部分老股承接；单一管线成熟，可以考虑项目公司拆分或区域权益交易；基金期限临近，则应同步评估份额二级转让、接续基金或组合交易。退出不是在触发回购事项后所做的决定，而是投后经营管理中持续动态研判的课题。

生物医药私募股权投资的矛盾，从来不是投资人该不该退出。真正的问题在于，如果市场只承认IPO和回购，所有未能上市的项目都会被推向回购；如果回购又由创始人个人兜底，全部退出压力最终都会变成个人债务。

健康的退出机制，应当结合项目状态选择不同的退出路径。具备上市条件的推进IPO；适合产业整合的推进并购；价值已提升但尚未成熟，依托后续融资承接老股；单一管线有独立商业价值，开展license-ou授权t；资产结构不均衡的，实施项目公司拆分或资产交易；已有明确产业买方的，提前设计优先购买权和优先谈判机制。

这些路径并不互斥，而应共同构成一套完整的退出机制。当退出不再只剩IPO和回购，投资人的焦虑有更多方式化解，创始人也不必承担全部市场不确定性。完整的退出机制并不是取消回购，而是让回购回归其制度定位——作为投资人权益保障的最后防线，而不是第一选择。

市场越成熟，退出方式越多元；协议越专业，越不会把所有问题推向回购条款。对生物医药投资来说，真正可持续的退出，不是让创始人以个人财产承接全部风险，而是让公司价值在不同阶段、不同资产、不同买方与不同资本工具之间，得到更全面的实现。