（一）回购义务人的清偿能力

对赌回购触发的时点，恰恰是目标公司经营未达预期、IPO受阻、业绩大幅下滑的时点。此时承担回购义务的主体，往往本身就是财务状况最脆弱的主体。

第一，目标公司作为回购义务人。目标公司本身就是经营困难的主体，“海富案”确立的裁判规则要求与目标公司对赌须先完成减资程序，而减资又需编制资产负债表、通知债权人并公告。在目标公司资产已被其他债权人查封、冻结的情况下，减资程序几乎无法推进；即便法院判决目标公司回购，执行时也会遭遇“公司无财产可供执行”的死局。

第二，创始股东、实际控制人作为回购义务人。这是当前私募股权回购最常见的被告主体。但创始股东个人财产往往具有以下特征：一是财产与目标公司经营深度绑定，名下核心资产就是目标公司股权，而该股权在对赌失败时已大幅贬值；二是个人名下房产、车辆，多存在抵押或为他人代持；三是在对赌触发前，部分创始股东已通过离婚析产、股权转让、大额转账等方式转移财产，等到基金起诉时，可执行财产已所剩无几。

第三，上市公司或其控股股东作为回购义务人。此类主体清偿能力相对较好，但受证券监管规则的强约束。2022年全国法院十大商事案件中的“某某新浚、某某新创诉房某某、梁某某等案”（硕某生物案）即典型：投资方与上市公司股东、实际控制人签订的“上市后回售权”条款，以回售通知日前30个交易日股票均价为定价基础，被法院认定为变相架空禁售期、对二级市场其他投资者不公平对待、存在操纵股价风险，相关条款被认定无效。北京金融法院在2025年发布的典型案例中，亦以差额补偿条款实质突破“同股同权”原则、违反证券市场定价机制为由，认定相关差额补偿条款无效。这意味着，针对上市公司股东的回购安排，一旦定价方式直接挂钩短期股价，存在被整体认定无效的重大风险。

（二）执行阶段的典型障碍

第一，终本率高企，债权长期悬空。《最高人民法院关于执行案件立案、结案若干问题的意见》第十六条规定，申请执行人提供不出被执行人财产或财产线索，并在法院穷尽财产调查措施后对认定无财产可供执行书面表示认可的，可以以“终结本次执行程序”方式结案。终本后债权并未消灭，但基金需要自行持续发现财产线索，对基金的投后管理能力提出了极高要求。

第二，目标公司股权“冻得住、卖不掉”。《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》明确，法院可以冻结被执行人持有的股权。但实务中，被冻结的往往就是创始股东持有的目标公司股权——而目标公司本身就是经营困难、估值缩水的企业，司法拍卖往往因无人竞买而流拍，甚至因无法评估价值而难以处置。北京市怀柔区人民法院2026年发布的典型案例中，创始股东在投资协议中约定“以其持有的公司股权资产价值为上限”承担回购义务，法院据此将创始股东的责任范围限定在股权价值内，进一步压缩了基金可执行的财产空间。这一裁判趋势提示：投资协议中任何对创始股东责任范围的限缩性表述，都可能在执行阶段被严格按照文义执行。

第三，追加被执行人路径狭窄。在人格混同场景下，基金可依据《最高人民法院关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》申请追加股东为被执行人。上海市第三中级人民法院(2024)沪03执异10号执行裁定书即支持了追加一人公司股东为被执行人——因该股东曾私自从公司资金账户提现，且未能证明公司财产独立于个人财产。但此类追加在执行程序中审查标准严格，需要基金在诉前即完成财产混同证据的固定；等到执行阶段再行取证，往往已时过境迁、举证不能。

回购条款的执行力，在投资协议签署的那一刻就已经基本决定。下文按投资前端、争议阶段、执行阶段三个环节，梳理可落地的风险安排。

（一）投资条款尽可能确保“可执行性”

1. 回购义务主体的选择与组合。优先要求实际控制人、创始股东以个人身份承担连带回购义务，而非仅由目标公司承担。有条件的，应要求实控人配偶共同签署，避免未来以“夫妻共同债务未用于家庭共同生活”为由抗辩。对集团化运作的融资方，可引入有清偿能力的第三方（如上市公司控股股东、集团母公司）提供连带责任保证。

2. 条款设计的执行导向。一是定价机制避免与短期股价挂钩。硕某世生物案、北京金融法院案例已经明确，直接以二级市场短期股价为定价基础的回购或差额补偿条款存在被认定无效的风险。回购定价应以“投资本金＋年化收益（如8%—10%）”为基础，避免使用“回售通知日前30个交易日股票均价”等表述。二是明确回购价款计算公式、违约金及实现债权的费用（包括律师费、保全费、差旅费等），避免未来执行时就费用范围产生争议。三是避免创始股东责任上限条款，怀柔法院案例已经表明，“以持股价值为上限”的约定会被严格按照文义执行，直接限缩基金的受偿空间。四是约定加速到期与管辖条款：在创始股东出现重大资信恶化情形时，投资方有权宣布回购义务加速到期，并约定对基金有利的管辖法院。

（二）诉讼阶段的有效保全

大量实务经验表明，诉讼阶段能否完成有效保全，直接决定了后续执行的回款率。

1. 保全时机与财产线索。应尽量在诉前保全或立案同时申请保全，在创始股东尚未转移财产之前，第一时间冻结其银行账户、房产、车辆、股权。诉前保全措施生效后是和解谈判的“黄金窗口”：当创始人的核心资产被司法冻结，往往会主动寻求和解。同时，应通过工商登记、不动产登记、车辆登记、证券账户、第三方支付账户、对外投资等多渠道全面摸排财产线索；对一人公司或存在人格混同迹象的，应同步准备追加被执行人的证据材料。

2. 保全后的和解谈判。保全成功后，创始股东的银行账户被冻结、企业经营受到直接影响，此时是和解谈判的最佳时机。和解方案应争取“首期回款＋分期支付＋续行担保＋违约责任加速条款”的结构，避免“空对空”的分期承诺；对分期付款的，应要求创始股东或第三方继续提供担保，确保任何一期违约时基金可立即恢复执行。

（三）执行阶段的多元处置组合拳

进入执行程序后，应综合运用以下措施，最大化债权落地概率。

1. 常规执行措施的穷尽运用。申请法院发出财产报告令，责令被执行人报告财产；对拒绝报告或虚假报告的，申请法院予以罚款、拘留。将被执行人纳入失信被执行人名单、采取限制高消费措施，对创始股东的个人生活和商业活动形成实质压力。实务中，对高净值创始股东而言，限高、失信的威慑力，往往大于单纯的财产查控。

2. 追加被执行人的诉讼路径。其一，未届出资期限的股东：在公司不能清偿到期债务时，可依据《中华人民共和国公司法》第五十四条主张股东出资加速到期。其二，人格混同：依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第10条，对股东无偿使用公司资金、公司财产与股东财产混同且无法区分的，可通过执行异议程序或另行提起公司法人人格否认之诉，要求关联公司或股东承担连带责任。

3. 股权与资产的灵活处置。司法拍卖、以物抵债、债转股三条路径并用：对仍有经营价值的目标公司，可考虑债转股方式，由基金成为控股股东后主导重组或引入战投；对拥有核心资产（土地、房产、知识产权）的，可视情况接受以物抵债，再行处置变现。在执行和解中，可协调创始股东引入战略投资者，以股权转让价款优先清偿回购债务。

4. 执行转破产与重整。在被执行人财产不足以清偿全部债务时，可申请执行转破产。在破产重整程序中，通过引入重整投资人、制定重整计划，争取债权的部分清偿。虽然破产清偿率通常较低，但在拥有核心资产的制造业、拥有核心知识产权的科技企业等特定行业，重整仍可能带来超出单纯执行程序的清偿机会。

在全力推动上述破局路径的同时，基金管理人也需要对执行的固有局限保持理性认知，避免对司法执行机制抱持不切实际的期待。

第一，执行是事后救济，无法替代投前选择。对赌回购本质上是股权投资的“看跌期权”，其价值取决于创始股东的清偿能力，而非法院的强制执行力度。在投资阶段选择客户、评估创始股东个人资产状况、设计合理的估值与对赌条件，远比事后救济重要。

第二，终本不是终点，而是长期跟踪的起点。终本裁定后，基金仍应持续关注创始股东的财产变动——包括其新增投资、房产购置、股权转让等，一旦发现新的财产线索，应立即申请恢复执行。对大额回购债权，建议设立专门的投后跟踪台账，定期复盘。

第三，系统性风险面前，对赌的保护功能天然脆弱。在行业整体下行、IPO节奏收紧、估值大幅回调的环境下，大量创始股东同时陷入财务困境，法院的执行资源也相对有限。对单笔回购金额过大、或创始股东为同一实际控制人控制的多个项目，应充分评估其系统性违约风险，必要时在投前即作分散化安排。

私募基金对赌回购的执行难，不是一个单纯的法律技术问题，而是投资交易结构、风控安排、诉讼策略、执行能力的综合反映。胜诉判决只是债权确认的起点，真正决定回款率的，是从投前到投后、从保全到执行的全链条精细化管理。希望本文的梳理与思考，能够对私募管理人开展相关业务有所助益。