本系列文章第七篇、第八篇详细分析了把回购从刚兑改造为风险分担以及多元退出机制，但这两篇文章本质上讨论的都是钱已经投完了，风险已经发生了，双方要怎么收场的问题。本文要往更前端走一步，讨论融资阶段的里程碑。

很多回购纠纷之所以在五年后集中爆发，不只是因为退出条款过于严苛，也不只是因为退出渠道太少。更早的问题出在融资节奏上：投资人一次性投入，公司一次性给出高估值，协议一次性写下五年上市和个人回购。钱进了公司，风险进了研发，等到项目没有按预期推进、注册晚于计划、下一轮融资没有着落，投资人已经无法在过程中调整，只能在合同终点启动回购。

这不是生物医药投资最健康的节奏，因为这个行业的价值不是一次性揭晓的，而是在《中华人民共和国药品管理法》《药品注册管理办法》以及新修订的《中华人民共和国药品管理法实施条例》搭建的审评审批程序中，被一步一步验证出来的。既然价值可能是分阶段呈现的，那资本的分阶段进入可能也是更合理的。这就是里程碑融资要解决的问题，用事前的分阶段风险识别，替代事后的刚性追偿。

在不少私募股权交易里，投资逻辑通常表现为：投资人依据商业计划和未来预期一次性出资，公司按相对乐观的估值完成融资，双方约定若干年后完成上市、并购或回购。这种结构在现金流清晰的行业里未必不合理，但放到生物医药行业就有其天然缺陷。因为生物医药企业的核心风险不是签约那天一次性确定的，而是在研发和注册过程中逐步揭示的。靶点是否成立、候选药物是否值得推进、项目能否进入人体试验，要看机制验证、药效毒理和临床试验申请的许可结果；药物能否最终上市，还要看I期安全性、II期有效性信号、III期确证性结果、生产质量体系、注册审评和商业化竞争。这些风险不可能在投资当天被完全准确定价。

如果投资人一次性投入全部资金，却未将后续出资与关键节点绑定，最终可能出现两种结果：项目顺利时各方满意；项目不顺时，钱已经投完、创始人已经签下回购，争议只能在终点集中爆发。这就是一次性融资的隐性问题，它把过程风险压到终点处理，而终点能用的工具往往只剩下回购、仲裁、诉讼和执行。要减少事后追债，就必须把风险处理前置，即在每一个关键节点前后，重新判断这个项目还值不值得投、以什么估值投、下一阶段的风险由谁承担。

里程碑融资常被理解成“分期付款”，但这个理解并不准确。从法律上看，分期出资至少有四种不同构造，法律后果差别很大。

第一种，一次签约、分期缴款的投资义务。投资协议和章程约定投资人分若干期缴纳出资，每期对应一个节点；出资义务已经成立，只是履行期或者履行条件尚未届至，这种写法要特别注意《中华人民共和国公司法》的约束。2023年修订、2024年7月1日起施行的《公司法》第四十七条要求有限责任公司股东认缴出资自公司成立之日起五年内缴足，第五十一条、第五十二条建立了董事会的核查催缴义务和股东失权制度，第五十四条还规定公司不能清偿到期债务时，未届出资期限的股东可能被要求提前缴纳。

这意味着分期出资的投资人在法律上并不是“随时可以抽身”的。如果协议只写“后续出资视项目进展而定”，却没把“节点未达成即免除或者变更出资义务”写成明确的解除条件，投资人仍可能被认定负有出资义务，反过来被公司催缴、失权。所以第一条实务规则是：不出资，必须写清楚是“条件不成就导致出资义务不发生”。

第二种，认股权或者选择权。投资人本轮仅投入部分资金，同时取得在约定窗口内按约定估值追加投资的权利，这是选择权而非义务，其法律基础是《民法典》第一百五十八条、第一百六十条关于附条件和附期限民事法律行为的规定。对公司来说，其风险在于投资人以小额资金锁定大额跟投权，所以行权窗口需要提前协商好。

第三种，可转换借款或者可转债。先以借款进入，达到节点后转为股权，在早期项目中较为常见，但《私募投资基金监督管理条例》第二十四条第二款明确规定，私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。把基金财产以“借款”名义投放再约定转股，可能触及这条红线。

第四种，优先股工具在境内怎么落实。《公司法》第一百四十四条至第一百四十六条引入了类别股制度，但它只适用于股份有限公司。境内生物医药公司大量采用有限责任公司形式，不能发行类别股，要实现“优先”效果只能依靠章程与全体股东的约定。《公司法》第二百一十条第四款允许全体股东约定不按实缴出资比例分配利润，第二百二十七条第一款允许全体股东约定不按出资比例优先认缴出资。

因此，里程碑融资不是简单的分期付款，要根据项目需求对付款节点予以合理安排。

里程碑融资能否落地，节点选取很重要。比较合理的做法是围绕价值拐点设置，并优先选择有法定程序、有官方文件、有外部验证的节点。临床准入节点就是典型。《药品管理法》第十九条规定，药物临床试验申请自受理之日起六十个工作日内未获通知的视为同意。所以“完成IND（药物临床试验申请）”必须明确界定为“提交申请”、“获得受理”，还是“期限届满可按提交的方案开展”，三者的法律含义完全不同。

临床数据节点包括首例受试者入组、I期安全性数据、II期概念验证、III期主要终点达成，这是创新药价值跃迁的核心。终点应当是方案预先设定的主要终点，不能简单写成“看到有效性趋势”，这不可验证且不明确，很可能引发争议。

注册与审批节点方面，《药品注册管理办法》第四章设置了突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批和特别审批四条加快上市注册通道，是否纳入这些程序都是可写入协议的客观事实。更值得关注的是2025年12月31日国务院第76次常务会议修订通过、自2026年5月15日起施行的《药品管理法实施条例》（国务院令第828号）第二十一条，对符合条件的儿童用药品给予不超过二年的市场独占期，对罕见病治疗用药品在持有人承诺保障供应的前提下给予不超过七年的市场独占期；第二十二条对含有新型化学成份的药品等自行取得且未披露的试验数据给予自药品注册之日起不超过六年的保护。市场独占期和试验数据保护是可以直接写进估值模型的排他性资产，设计后续估值和追加投资安排时应当把这些期限纳入考虑，而不能仅着眼于销售收入。

商业化与交易节点包括进入医保目录、完成首批销售、取得对外授权交易的首付款或里程碑付款、收到并购报价、完成下一轮融资。但需要注意的是，生物医药项目还受人类遗传资源、外资准入、数据安全等专门规则约束，涉及采集、保藏、利用或者对外提供我国人类遗传资源的，需履行相应审批或备案程序。把这些合规事项都写进交割后义务却不设节点，一旦后续融资或上市时发现瑕疵，估值会断崖式下调，因此把关键合规手续设为某一期出资的前置条件是更为稳妥的做法。

里程碑融资最大的风险是节点模糊。例如什么叫“注册取得重大进展”？如果没有可验证的标准，那么“是否应当回购”的争议将转化为“节点是否已经达成”的争议。一份能用的里程碑条款至少要写清四件事。

一是节点定义。每个节点对应什么具体事件、文件、数据或者监管反馈，尽量使用受理通知书、审批证明文件、伦理审查批件、临床试验登记信息、统计分析报告、药品注册证书等可验证材料。能准确界定的就不要用模糊性表述。

二是判断主体。由谁确认节点达成？公司、投资人、董事会，还是外部专家或者科学顾问委员会？双方意见不一致时如何处理？生物医药的判断专业性很强，常见做法是对客观节点由公司提供官方文件、投资人在约定期限内确认；对需要专业判断的节点可约定引入独立第三方。

三是程序闭环。通知期限、材料清单、确认期限、异议期限都要写。这里也可以参考《民法典》第一百五十九条规定的当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就这一条款。根据具体情况可以约定如“投资人无正当理由逾期不确认的，视为节点达成”；“公司隐瞒不利数据、伪造材料的，视为节点未达成并构成违约”等等。

四是后果分层。要明确后果，例如全部达成的按约定金额和估值付款；部分达成的，是否部分付款、如何调整估值；未达成的，是否自动停止后续出资，还是进入补救期、允许调整方案后再次申请确认等。这里也可以和优先认购权、反稀释等机制配套。《公司法》第二百二十七条第一款允许全体股东另行约定优先认缴出资的比例，追加投资权、跟投权、估值上调机制等都可以进一步细化。

里程碑融资最重要的价值，是让失败在过程中被吸收。生物医药研发失败不可避免：靶点可能不成立，动物实验的结果可能无法转化至人体，II期可能看不到有效性信号，III期可能没有达到主要终点，注册审评可能要求补充试验，竞争产品可能更早上市。

若研发失败，已投入的资金原则上承担股权投资风险，尚未投入的资金不再继续投入或者调整投入条件。失败属于正常研发风险的，投资人通过不再追加、降低估值、要求治理调整、推动授权或者资产处置来止损；但如果失败源于欺诈、隐瞒、资金挪用或者恶意违约行为的，投资人当然可以启动强救济。这条区分是底线：失败可以止损，失信必须追责。如果把所有失败都变成追债，资本会越来越依赖硬条款，创始人会越来越倾向于描绘确定性的前景，高质量的信息披露反而会被削弱。

还有一个长期被忽视的障碍：管理人不敢止损。2025年1月发布的《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）提出建立健全容错机制，容忍正常投资风险，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制。管理人在设计里程碑时，若能把决策依据、专家意见和程序留痕做扎实，既是在保护基金财产，也是自身尽职免责的证据。

里程碑融资的另一面，是成功时追加。很多创始人担心分阶段融资会让公司长期缺钱，或者让投资人用后续出资条件压低估值。如果里程碑融资只是投资人单方保留选择权，却不安排公司成功后的估值提升和资金保障，它可能会变成压价工具。健康的安排应当同时保护两件事：失败时投资人可以止损，成功时公司可以获得更好的条件。

比如协议可以约定：公司按期达到某一临床或者注册节点的，投资人有义务或者享有优先权按约定估值追加投资；节点超额完成的，公司可以获得估值上调；外部投资人给出更高估值的，原投资人可以选择跟投，但不得无理由阻碍公司融资。这样一来，里程碑就不只是付款门槛，也是价值确认机制。对公司来说，早期不必为多拿一笔钱而过度稀释股权，也不必用个人回购换取投资人的安全感；对投资人来说，早期承担部分资金风险换来的是后续优先投资权和跟投权，项目成功时不会因为分阶段出资而被稀释出局。

资本市场近期的变化也在支持这个方向。2025年6月18日，中国证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》明确重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准，并对适用该标准的企业试点引入资深专业机构投资者制度。这意味着监管也开始把“谁在真金白银地、分阶段地投入，并据此作出专业判断”作为识别科创属性的参考。

最后还要看到，里程碑融资并不只是一个项目的条款设计，它要求基金的管理方式同步改变。传统的追债逻辑是：资金投出，期限届至，结果不及预期，即启动回购。组合管理逻辑则不同：基金在多个项目中分散风险，对不同项目设置不同阶段的投入，早期节点失败的及时止损，拿到关键数据的追加投资，适合授权的推动交易。这样，基金回报就不再依赖每一个失败项目都能回购，而是依靠组合中的少数成功项目放大收益，同时通过阶段性止损控制亏损。

对生物医药投资来说，研发失败的情况并不罕见，甚至是常态。如果每一个失败都要靠创始人个人回购来填补，基金表面上降低了单项目风险，实际上会丧失对产业风险的真正理解。里程碑融资要求投资人更专业，也要求创始人更诚实，投资人要懂得什么时候继续、什么时候停止、什么时候转向授权或者并购；创始人要诚实披露失败、及时调整计划、尊重资金用途和治理程序。双方都不能再把未来压进一句“未上市即回购”。

生物医药融资最需要改变的，是资本进入的节奏。并非所有项目都适合一次性取得足以支撑五年的资金，也不是所有投资风险都适合在五年后通过回购清算。真正健康的融资机制应当让资金跟着证据走：临床前证据成立，资金进入下一阶段；临床试验申请获得许可，资金进入临床；I期安全性成立，继续支持有效性探索；II期看到信号，再决定是否加大投入；III期成功，推动注册、上市、并购或者授权。如果失败就止损、调整、出售、授权或者终止，如果失信就追责。

相较于一次性投完再事后追债的做法，分阶段投入更符合生物医药行业的产业规律，也更符合现行法律对股权投资风险的分配逻辑。里程碑融资不是保守，它恰恰是对高风险创新更负责任的支持方式，它让投资人不必靠创始人个人兜底来获得安全感，也让创始人不必靠过度承诺来换取资金。资本应该投在不断出现的科学证据上，投在真实进展上，投在能够被验证的价值拐点上，而不是投在一个过于乐观的上市承诺上，再在承诺落空之后把它改写成个人债务。何况，当回购批量触发、当回购成为投资人的唯一出口，投资人实际能获得的清偿恐怕也并不乐观。因此，里程碑对投资人而言，也是一种保护。