本系列前九篇，依次讨论了投资人回购背后的责任、创始人签署回购条款时的责任边界、生物医药研发风险的特殊属性、五年上市承诺的现实幻觉、投资人退出焦虑的成因及化解、对赌条款股债边界、如何跳出回购刚性兑付、IPO与回购之外的多元退出路径和以里程碑融资替代事后追偿的交易方案。系列文章始终坚持一个立场，生物医药私募投资本质是对不确定性研发管线的风险共担，而非名为股权投资实为刚性债权。谈判桌上的合意，实际履行时一旦发生争议，最终要回归请求权基础、举证责任、裁判规则和执行可行性。因此，本文主要考虑从生物医药公司创始人和投资人的视角，对相关核心交易条款的设定提出建议。

所有回购、补偿和估值调整争议的原点，都是交易定性。定性直接决定请求权基础。本系列第六篇文章引用的（2021）京民终896号确立了以“是否承担经营风险”为核心的股债识别标准：协议若约定投资人派董事、财务人员、保留表决权并实际参与经营，则一般认为属于股权投资；若仅约定固定回报、按期回购，投资人从未行使股东管理权，即便办理了股权登记，也可能被认定为借贷，固定收益部分按借款利息处理并受利率上限约束。这对投资人并非纯粹利好——在被穿透认定为借贷的案件中，主张“实为借贷”的往往正是回购义务人，其目的是套用利率上限压低约定收益。

因此，交易性质条款需解释四个核心问题：投资人的收益来源，是管线商业化后的估值增值，还是固定本息回报；投资人是否自愿承担临床失败、审评驳回、市场窗口消失的产业风险；创始人的个人责任，是否仅针对其过错行为，还是无差别覆盖所有未达成商业目标的结果？回购价款中的收益部分，是否独立于公司经营成果、固定计取。

股权回购、补偿、估值调整和违约责任，全部依赖明确的触发条件。“五年内未上市，投资人有权要求实际控制人回购”，是行业规范化模板，但如本系列前面的部分文章指出，该类条款将监管政策变化、临床失败、资本市场周期和行业估值下行等全部风险，均转化为创始人的无条件债务，是违背行业基本规律的，较为科学方式的是对触发事由分层，区分不同情形下的触发条款。

• 其一，过错型触发，包括虚假陈述、重大隐瞒、核心数据造假、资金挪用、关联交易、恶意转移核心资产、创始人无正当理由离职、拒绝履行信息披露义务和故意阻碍投资人行使权利等事项。这类事项一旦发生，破坏了各方的信任基础，投资人应当有强力的救济。主张个人责任时须就该等事实进行举证，可考虑根据具体情形主张撤销或者违约赔偿。

• 其二，经营型触发，包括未完成营收和融资目标、未达到约定治理规范、未按计划提交上市申请和未实现某一商业化节点等。这类事项需要判断原因、补救可能和投资人参与情况。

• 其三，客观型触发，包括临床失败、注册审评延迟、政策变化、资本市场窗口关闭、市场估值下行、入组进度延缓和产业买方交易节奏变化等。这类风险应当优先考虑触发延期、重估、止损或替代退出等方式。

• 其四，替代退出型触发。虽然公司未开展IPO，但正在推进并购、老股转让、战略融资和项目公司拆分或资产交易，即便尚未实现IPO，也不应直接视为退出失败，应当启动替代退出评估程序，设置协商窗口期，阻却回购权的立即行使。

实控人、创始人的股权回购承诺若不存在法定无效情形时，司法实践一般认可其合同效力。但个人责任的边界，取决于条款文本措辞，是交易谈判中创始人最重要的防线，可考虑根据具体情况，预先设定个人责任的边界。就个人承担责任的边界问题，现在实务中有两组极易混淆的表述，“责任以所持股权为限”和“责任以股权价值为限”。前者一般理解为责任财产仅限于其持有的标的公司股权，不触及个人其他财产；后者通常解释为回购款上限参照股权价值，但债权人仍可追索股权之外的个人财产。二者表述内容差异较小，但执行阶段标的财产范围可能截然不同。同时，责任原因、其他责任边界（如是否以创始人实际取得的分红、老股转让或控制权转让收益为限等）与责任主体范围，都建议在条款中逐项写清。

此外，行权期间是创始人可用的抗辩点。在未明确约定回购行权期限的情形下，最高法法答网答复意见提出，回购权应当在合理期限内行使，一般不超过六个月。该意见虽非司法解释，但已经在部分仲裁、诉讼中被援引作为期限抗辩依据。因此，应在条款中对于行权期间予以考虑。

很多回购纠纷案件中，支持投资人全部诉请，但最终在执行阶段陷入僵局。因为能否实际履行取决于个人财产状况与股权处置的连锁后果。实践中，回购价款往往由本金、固定收益、违约金、仲裁费和保全费等费用层层叠加，投资人请求动辄数千万元。投资人在纸面上获得了最大保护，执行层面却可能因为创始人被限高、股权被冻结、企业融资与并购受阻、公司空壳等原因，最终导致胜诉裁决难以变现。

实务上可以注意：

• 第一，价格构成要区分性质：本金、资金成本与违约金不宜混同，非过错情形下叠加高额固定收益，存在被裁判者参照（2021）粤01民终18295号的思路调整的可能——该案中法院最终仅支持返还本金并按LPR支付资金占用费，未支持年息15%的复利方案。

• 第二，考虑付款与股份交割的程序匹配问题。如约定收款即交割对应股份，分期项下按比例交割或引入托管，避免出现投资人已获价款却迟迟不交割股权，或创始人未付款而投资人仍保留完整股东权利的双向僵局。

• 第三，考虑后续执行问题，可提前梳理明确财产线索，这样对于后续执行的影响，双方都有一定的心理预期。

上市的承诺条款，是对赌案件中影响裁判走向最核心的条款。行为债务与结果债务，举证格局完全不同。若“五年内完成上市”被认定为行为债务，创始人仅负有勤勉、诚信、尽最大努力推进上市的义务，适用《中华人民共和国民法典》的全面履行权利义务、诚信履行原则。投资人需要举证证明创始人怠于推进、存在阻碍上市的过错，举证难度极高；若被认定为结果债务，则只要结果未发生即构成违约，依据《中华人民共和国民法典》第五百七十七条不问过错，创始人几乎无抗辩空间。因此，交易文本中，应当能够清晰明确义务性质。

投资人主张回购时，应识别并明确义务类型；创始人抗辩时，应集中提交“已实质推进上市”的证据——辅导备案、股份制改造、申报受理、问询回复、中介意见书，以及“未上市源于外部原因”的证据——监管政策变化、发行环境收紧和行业估值下行的公开材料。在本系列文章之六中（2021）粤01民终18295号案件中法院适用情势变更，认为疫情属于“订立合同时无法预见、不属于商业风险的重大变化”，且投资人自身亦有过错。单纯IPO审核趋严、资本市场估值下行，属于生物医药行业常规商业风险，很难触发情势变更或解除合同。提前设置调整机制，远优于事后申请司法变更。

在生物医药领域，未来里程碑条款可能会更为常见，里程碑条款写法不同，法律后果天差地别。如果表述为“投资人分期出资”，属于签约即成立的出资义务，目标公司有权依据公司法规则催缴；公司资不抵债时，债权人还可主张投资人加速到期出资。如果设计为附生效条件的出资义务，仅当约定临床、审评等里程碑达成时，出资义务才生效；里程碑未达成，投资人无出资义务、可以止损，这是本系列第九篇重点强调，却最容易被模板忽略的安排。

原则上类别股主要适用于股份有限公司，但《中华人民共和国公司法》并未禁止股东通过公司章程或股东协议来约定差异化的权利安排。因此，优先权、劣后权及其他差异化分配安排，可依靠全体股东一致约定、公司章程等配套落实。

节点设计要优先选择可验证的事件。受理通知书、审批证明文件、伦理审查批件、临床试验登记信息和药品注册证书，这类节点在争议中凭客观材料即可认定。而“看到有效性趋势”之类的表述无法验证，会把“是否应当回购”的争议转化为“节点是否达成”的新争议。

这类条款在争议中的价值，直接体现为能否阻却或延缓回购的启动。若协议未预设替代退出程序，目标公司正在推进并购通常不构成对回购权行使的有效抗辩。原已启动改制筹划上市的企业，仍会因上市未果被拖入多方回购诉讼——本系列文章之六提到的（2025）京03民终18394号即为此类。因此，把替代退出写成条款义务（定期评估、出现合格报价即启动协商、公司无正当理由不得拒绝真实公允的交易机会），是让它在庭审中被引用的前提。

三个技术性问题需要明确。

• 其一，清算优先权与“视同清算事件”的约定，决定并购价款在投资人、创始团队与员工持股平台之间如何分配，未约定则在交易环节引发内部对抗。

• 其二，回购主体不同，请求路径不同。要求目标公司履行回购可能受到《中华人民共和国公司法》规定的资本维持原则的限制，而由股东、实际控制人承担的回购则不受此限制。

• 其三，license-out，授权款进入公司后属于公司收入，并不当然可供投资人直接分配，首付款、里程碑款与销售分成的使用与分配规则必须事前写明，并遵守《中华人民共和国公司法》关于利润分配的强制性规定。

投后信息披露、董事会沟通机制，很多交易方仅理解为投资人的投后管理权利；但从争议律师视角，投后治理条款，是双向证据来源。投资人可以依据定期报告、专项会议记录，证明创始人违反披露义务、勤勉义务；创始人、公司一方，同样可以提交投资人长期不参会、拒绝表决、收到风险提示后不予回复、决策公司重大经营事项等相关证据，证明投资人知晓并参与经营风险。

建议设置双务对等条款，明确信息报送清单、报送频次；临床失败、现金流触及安全线、注册路径重大变更等重大事项的专项触发通知义务；逾期不反馈的后果；同时约定投资人的配合义务：配合签署融资文件、配合清理特殊权利、配合磋商替代退出等。

反稀释调整会改变股权比例，回购价格可能因此受到影响；多层清算优先会在并购环节引发价款分配纠纷；否决权主体过多则可能使公司无法形成有效决议，反过来被投资人作为“治理失灵”的理由。更值得注意的是退出方式本身受到的约束：对赌条款在上市前可能依据监管审核被要求清理，而本系列文章之八中上海高院（2021）沪民终745号已认定与二级市场股价直接挂钩的回售价格计算条款无效。条款设计要点可明确反稀释的适用例外、员工期权是否排除等，还可设置清算优先权倍数上限、限定重大事项否决清单范围以及约定合格IPO、合格并购、合格融资完成等条件达成后，对赌、回购、优先清算等特殊权利自动终止、清理，明确清理方式、对价。

程序条款决定争议的成本与效率，其价值常被低估。仲裁的保密性、一裁终局对投资人是效率工具，也可能导致创始人及目标公司被快速击穿。

三项程序设计值得写入条款。

• 其一，通知条款要约定送达地址、方式与生效时点，避免“通知是否到达”成为第一个争议点。

• 其二，保全问题，可约定保全范围、以置换担保替代对经营性资产的冻结，并在多投资人之间约定共同行动规则。

• 其三，交割、工商变更、税费与文件签署等节点应予考虑，也可考虑约定一方无合理理由不配合时另一方可单方办理，或由托管机构依据约定代为执行等。

多轮投资、多名投资人同时享有回购权，是生物医药项目非常典型的风险点。一旦一名投资人率先提起仲裁、冻结核心股权，极易触发连锁行权，原本还有并购、重组自救空间的企业，直接陷入多案并行、反复保全的僵局，产业买方直接退出。因此，可考虑预设多名投资人的协调条款。

投资人起诉时间节点应结合目标公司偿付能力与其他投资人的动向来判断，避免抢先行权后陷入多案并行、重复保全的消耗；目标公司或创始人一方，应诉时可依据协议中的顺位安排、同等受偿约定与重组豁免期等具体争取。

建议在协议中写明同等比例回购、统一谈判窗口、多数投资人决策与重组豁免期规则，把“谁先动手谁先拿钱”的博弈，转化为可预期的分配秩序。

股权内部安排要与章程、决议、工商登记彼此对应。股东特殊权利须融入章程或全体股东的约定，协议与章程冲突时，涉及公司与外部关系的事项通常以工商登记为准，涉及股东之间内部关系则以协议为准，因此应注意衔接。多份文件涉及相同内容的建议保持一致，如增资协议、股东协议、补充协议之间关于回购主体、价格计算与行权期间的表述、涉及送达地址、通知、管辖等条款也建议保持一致。

从创始人和投资人的视角，评价一份退出条款的好坏，不在于条款多强势、对投资人保护有多极致，而在于触发事件可举证、价款金额可计算、付款义务可履行、股权交割可落地、特殊权利能够和章程、登记文件匹配。

对创始人而言，签署每一项承诺前，都要区分事项是可以控制的行为义务，还是不受控制的商业结果。如无法控制、无力兜底的事项，应当在谈判阶段调整触发规则、增加缓冲机制，而不是等到裁决执行阶段再被动抗辩。对投资人而言，真正稳健的退出保护，不是一句刚性、无条件的回购承诺，而是一套分层触发、多元退出、权责对等和能够真实落地的权利体系。生物医药投资的底色是风险共担，脱离行业风险属性的刚性对赌，最终往往是双输结果。